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消费旺季即将来临,沥青反弹能否再下一城?

发布时间:2019-06-26      阅读数:

者:王玉婧

从业资格号:F3048782


报告目的


6月以来国内沥青期货价格呈现止跌反弹走势,究其原因主要来自于成本端的支持,但供求基本面整体表现仍旧一般,这点从沥青的生产利润上就可以看出端倪,那在成本端与基本面没有共振下的反弹能够持续多久,未来面对消费开启,成本端与基本面能否共振,从而促使沥青延续并展开大级别反弹,就此我们展开下面的分析,分析的主要角度,是从相似年份开始,我们对比过去几年的沥青走势,发现2017年的沥青走势与本年度最为相仿,因此我们选择当年的走势进行分析,分析成本端与供求端的差异,得出今年的行情走势,即沥青可能的反弹高度。


我们先回顾一下2017年的沥青反弹走势,2017年三季度沥青出现了一波22%幅度单边反弹,主要原因有二:一是成本端支持,WTI原油反弹了18%;二是沥青基本面也由弱转强,主要是因为一、二季度沥青消费淡季、炼厂利润低位、进口利润低位,导致8月前总供给未有放量,叠加极低的2017年期初库存,使得沥青年中的库存高点不高(统计水平约为300万吨),为沥青期价反弹上涨提供了良好基本面基础。由此我们看到,2017年三季度的沥青大幅反弹(22%),是成本端与供求端的共同作用下的结果。


分析完2017年的反弹因素,我们将在下文针对2017年的反弹因素,逐一类比2019年,主要从供求及成本两个角度,来分析今年沥青反弹的可能性,报告如下:


报告结论


成本端:原油走势


沥青单边跟随原油,原油走势决定沥青期价方向。2017年的原油三季度表现是供给收缩但需求扩张,因此原油价格大幅反弹,2019年原油表现则不那么理想,主要体现供给依旧收缩但需求也可能收缩的情况,三季度大概率是呈现震荡或者震荡下行的走势。具体来看,宏观层面17年中美经济共振上行,而20196月中旬开始的原油反弹则是被地缘政治事件、宏观宽松预期、贸易战缓和预期三重利好拉涨,但是,地缘政治升级为热战不可期,若降息被证实则代表经济走弱,不会继续推涨牛市,市场已经将中美握手交易,真正言和或不可期,宏观整体而言依旧悲观。因此宏观与中观基本面难有共振,三季度油价预计震荡市可能性较大。


供求端:供应与需求差异


沥青本身基本面决定沥青期价相对于成本端的涨跌幅度。2017年三季度初的库存累积绝对值不高,导致消费开启时去库压力不大,市场整体心态良好,尤其利润没有修复情况下,市场对远期供应也预期不高,彼时彼刻预估年底的期末库存绝对水平也不会很高,因此基本面对价格的支持是非常正向的。对比2019年年,三季度初累积底库存要高于往年(仅次于2016年),使得下半年去库任务重,而导致库存高企的主要原因则是上半年高企的沥青产量,即焦化转产沥青及大型炼化项目额外供应,这些因素可能在下半年继续发挥作用,导致供应持续维持在高位水准,从而进一步加剧去库压力,因此从基本面端来看2019年不及2017年对沥青期价的支持力度。


操作建议


1、利润


不容乐观的基本面会减弱利润扩张的驱动,影响利润季节性修复高度。炼厂利润中枢下移,对同比利润修复幅度的预期不应过高,且应择利润高点提前布局利润空单。


2、基差


不容乐观的基本面会减弱基差扩张的驱动与边际2017200/吨的基差高位出现在八月初,2019年下半年面临比2017年下半年更加严峻的基本面压力,基差高位可能不及2017,且出现的时间更晚,做多基差的边际预计下调,甚至考虑逢高做空基差。


3期差


不容乐观的基本面可能带来1912合约与2006合约反套的机会,价差甚至可能走出低于2017下半年-200低位的水平。根据季节性,7月和9月可能出现价差高点,可择价差为正时入场。


报告内容


一、 价格对比



整体看来2016年四季度至2017年三季度沥青经历3波单边趋势性行情,四季度至次年一季度中上涨-一季度中至二季度下跌-二季度末至三季度上涨,与季节性相符:


①2016四季度(Q4)至2017年一季度中的上涨沥青从1802/吨上涨到2938/吨,涨幅高达63%


随后从2017年一季度中至二季度末上演下跌行情,沥青从2938/吨的高点跌至2250/吨,跌幅23%


随后从2017年二季度末至三季度沥青一路上涨2250/吨的低点上涨至2756/吨,涨幅22%


对比2018年四季度末开始演绎的行情,与上述行情十分相似,2018年四季度末至今2019年二季度末)已经2波单边趋势性行情,四季度至次年二季度初上涨-二季度初至二季度末下跌:


①2018四季度末至2019二季度初的上涨,沥青从2572/吨的低点上涨到3660/吨,涨幅高达42%


随后从2019年二季度初至二季度末上演下跌行情,沥青从3660/吨的高点跌至2884/吨,跌幅21%


③2019年二季度末至今,沥青价格出现反弹,从6月中旬到下旬仅仅半个月时间,沥青涨幅7%



沥青单边跟随原油,原油价格在2016年四季度至2017年三季度经历3波单边趋势性行情,四季度至次年一季度上涨-一季度末至二季度下跌-二季度末至三季度上涨,与季节性相符(WTI原油期货上市时间久且更加活跃,季节性参考性更大):


①2016四季度至2017年一季度的上涨,原油绝对价格从44美元/桶的低点上涨到54美元/,涨幅22%


随后从2017年一季度末至二季度末上演下跌行情,原油54美元/的高点跌至43美元/,跌幅20%


随后从2017年二季度末至三季度原油一路上涨,43美元/的低点上涨至50美元/,涨幅18%


对比2018年四季度末开始演绎的行情 2018年四季度末至今2019年二季度末)已经2波单边趋势性行情,四季度至次年二季度初上涨-二季度初至二季度末下跌:


①2018四季度末至2019二季度初的上涨,原油43美元/的低点上涨到66美元/,涨幅高达54%


随后从2019年二季度初至二季度末上演下跌行情,原油66美元/的高点跌至51美元/,跌幅22%


③2019年二季度末至今,原油价格出现反弹,从6月中旬到下旬仅仅半个月时间,涨幅13%


2019年接下来三季度沥青行情将如何演绎呢是否会走出类似2017年三季度22%的单边涨幅(强势于同期原油18%的涨幅)?或者说价格的季节性表现是强是弱?还要结合基本面数据分析。


二、 基本面对比


①2016年四季度至2017年一季度中沥青价格上涨63%且远超同期原油22%涨幅,沥青强势走高原因在于偏强的基本面:焦化料分流沥青产量、进口锐减、暖冬需求旺盛。


②2017一季度中至二季度末沥青跌幅21%,同期原油跌幅23%,此阶段沥青的下跌主要由成本坍塌导致但偏强的基本面使沥青稍显强势。


2017年年季度末至三季度沥青一路上涨,沥青涨幅22%,同期原油涨幅18%,此阶段沥青的上涨是成本支撑以及基本面利好双重因素导致:沥青消费淡季、炼厂利润低位、进口利润低位原因,8月前总供给未有放量,叠加极低的2017期初库存,为沥青期价反弹上涨提供了良好基本面基础。


2019年上半年与2017年上半年的相似之处在于都有极低的社会库存,为一季度的上涨提供偏强的基本面基础。不同之处在于2019年上半年有更大的国内产量增幅和增速: 2019年上半年沥青炼化利润优于2018年上半年(均含税),2019年上半年有更多的主营炼厂和地炼沥青产量;且2019年上半年沥青炼化利润大幅优于焦化利润,使得2019年上半年有更大的沥青焦化利润差,炼厂大量转产沥青而非焦化;另外由于大型石化项目后续装置调试原因,有预计50万吨不同标号的沥青流入市场。所以即使2019年上半年进口量低迷,但由于国内产量大增,累积总供给同比增长210万吨,近15%。而消费端同比尚未有明显好转,所以我们得到20196月末的期初库存同比增长154万吨,逾52%


所以我们看到:


①2018四季度末至2019二季度初原油涨幅54%而沥青涨幅42%,涨势强劲但略弱于原油,因极低的期初库存支撑但产量的快速大量增长使库存迅速累积;


随后从2019年二季度初至二季度末6月中旬)上演下跌行情,沥青跌幅与原油跌幅基本相当,此阶段库存压力尚未累积到极限水平,这一点从6月中旬开启的现货价格显著下跌也相符合;


③2019年二季度末6月中旬)至今,沥青价格出现反弹,从6月中旬到下旬仅仅半个月时间,沥青涨幅7%



三、 总结与展望


1、单边


那么接下来沥青行情将如何演绎?会在即将到来的需求旺季呈现趋势性上涨吗?如果有涨幅如何?


(1) 成本端:沥青单边跟随原油,原油走势决定沥青期价方向。


2017年三季度原油价格上涨基于宏观利好与中观基本面趋紧共振:宏观层面中美经济共振上行;基本面层面供给收缩叠加需求超预期走强,供给端OPEC2016年四季度达成减产协议以来减产效果逐步显现,赦免国尼日利亚和利比亚也被纳入冻产协议中,需求端中美经济处在共振上行的周期,需求十分超预期,库存迅速下降。


基本面层面对比17年的供给收缩需求扩张,2019供给收缩需求也收缩,三季度大概率供给收缩不继续加深即减产维持不变的可能性比较大,OPEC仍将致力维持供需紧平衡状态。而6月中旬开始的原油反弹则是被地缘政治事件、宏观宽松预期、贸易战缓和预期三重利好拉涨,但是,地缘政治升级为热战不可期,若降息被证实则代表经济走弱,不会继续推涨牛市,市场已经将中美握手交易,真正言和不可期,宏观整体而言依旧悲观。宏观与中观基本面没有共振,三季度油价预计震荡市。


(2) 基本面:沥青本身基本面决定沥青期价幅度。


沥青本身基本面决定沥青期价幅度。沥青6月底库存高于往年,去库任务重,导致上半年供应高位的主要因素是经济压力导致的成品油需求差使焦化转产沥青(预期内的)叠加大型炼化项目后端装置未开工(预期外的)导致,下半年预期内的产量增加可能继续且利润环比修复可能带来产量增量,因此2019年下半年的供应压力预期依旧难以缓解。进口方面,韩国产量1-5月累积同比创新高,上半年韩国国内需求强劲消耗产量,下半年沥青强于燃料油导致沥青分流燃料油产能的情形预计持续,但国际需求增量有限,预计下半年进口增量可期。综上我们认为沥青下半年去库压力依旧较大,进而导致旺季供求基本面不容乐观和单边价格反弹的力度不够,尤其是我们推导出高供应水准对应小增幅的消费情境下的期末库存可能是近5年次高水平,这将导致沥青需要更强的成本端支持,否则其价格结构走势将不甚理想。


2、利润


不容乐观的基本面会减弱利润扩张的驱动,影响利润环比修复。边际方面,沥青产能过剩加剧,同时国家监管日趋严格,无论是税收方面,还是环保方面。独立炼厂昔日美好光景不再,经营状况恶化,利润处于负值区间,甚至负利润成为常态。炼厂长期利润中枢下移,对同比利润修复幅度的预期不应过高,且应择利润高点提前布局利润空单。


3、基差


不容乐观的基本面会减弱基差扩张的驱动与边际2017200/吨的基差高位出现在八月初,2019年下半年面临比2017年下半年更加严峻的基本面压力,基差高位可能不及2017,且出现的时间更晚,做多基差的边际预计下调,且应则价差高位做空基差。



4、期差


不容乐观的基本面可能带来1912合约与2006合约反套的机会,价差甚至可能走出低于2017下半年-200低位的水平。根据季节性,7月和9月可能出现价差高点,可择价差为正时入场。