● 从业资格号：F3032177

一、供给加速增长，地缘风险上行

2017年全球石油供给因参与减产的OPEC和Non-OPEC产油国良好的减产执行增速大幅减少，预计仅增长32万桶/天（如图1，图2所示）。其中OPEC原油产量减少44万桶/天，OPEC NGLs 增长13万桶/天，Non-OPEC石油产量增长63万桶/天（增长主要来自美国、加拿大和巴西）。

2017年11月30日举行的OPEC会议上，参与减产的产油国达成协议将此前的减产协议延长至2018年12月，且利比亚和尼日利亚加入减产，产量分别限制在100万桶/天和180万桶/天。基于参与减产的产油国之前的减产表现以及其对高油价的诉求（产油国较高的财政打平油价），我们认为18年参与减产的产油国仍将延续此前良好的减产执行。预计2018年全球石油产量增长170万桶/天，其中OPEC原油产量增长15万桶/天，OPEC NGLs 产量增长15万桶/天，Non-OPEC 石油产量增长140万桶/天（增长主要来自美国110万桶/天、加拿大22万桶/天和巴西20万桶/天）。

（一）OPEC减产继续，地缘政治风险升级

自2017年1月进入减产以来，OPEC参与减产的产油国减产执行良好，截至17年11月OPEC12国平均减产执行率高达91%，这主要得益于沙特的超额减产（如表1所示）。预计2017年OPEC石油供给同比减少30.7万桶/天，其中原油产量减少43.7万桶/天，NGLs产量增加13万桶/天（如图3，图4所示）。2017年11月30日举行的OPEC会议上参与减产的产油国达成协议将此前减产协议延长至2018年12月，且利比亚和尼日利亚加入减产，产量分别限制在100万桶/天和180万桶/天。17年OPEC良好的减产执行主要是因为各个产油国面临较高的财政打平油价（如图5所示）不得不通过减产提高油价解决困境。2018年这一逻辑仍将延续，18年在OPEC良好的减产执行基础上我们预计18年OPEC石油产量仅增长30万桶/天，其中原油产量增长15万桶/天，NGLs产量增加15万桶/天。

1. 沙特-仍将超额减产

近两年来，面临处于低位的油价，沙特进行了一系列改革来削减开支。主要包括削减公务员工资、压缩610亿美元/年的油价补贴、下调电力用水住房补贴等。改革效果显著，据IMF估算，沙特财政打平油价从2014年106美元/桶，降至2017年84美元/桶，2018年74美元/桶（如图5所示），但仍高于目前油价。沙特阿美计划在2018年底IPO，沙特希望以5%股权募集1000亿美元，使公司整体市值2万亿美元。74美元/桶的财政打平油价以及沙特阿美IPO均需要较高的油价，因此沙特仍将延续其此前的超额减产，预计18年产量同比增加3.9万桶/天。

2. 地缘政治风险上行

伊拉克库尔德地区的公投导致了伊拉克政府军和库尔德武装组织的冲突，已导致22万桶/天的产能损失，库尔德地区原油出口量大幅下滑（如图10所示）。后期若土耳其关闭基尔库克至杰伊汉的管道，将导致库尔德地区产量完全损失，约30万桶/天。

伊朗原油产量在2016年1月制裁解除后开始迅速恢复，16年增长90万桶/天至380万桶/天。此后伊朗原油产量受制于自身产能有限，产量稳定在380万桶/天的水平（如图11所示）。17年10月美国决定重新制裁伊朗，从伊朗原油出口的结构上来看，若美国在没有其他国家支持制裁的前提下对伊朗的原油出口不会造成影响。当前伊朗出口到欧洲的原油大约为45万桶/天，这部分后期可能受到影响的概率相对较大。同时我们认为因制裁损失的产量将会是中长期的损失。

利比亚全国和解政府（GNA）在西部油田的授权将在17年12月17日到期，若不能提出具有突破性的政策，哈夫塔将军领导的利比亚国民军将出兵占领该地区油田，造成30-40万桶/天的产能中断。利比亚原油产量在Sharara油田恢复生产后，产量增长至近些年内的高位101万桶/天，预计后期其产量没有增长潜力，预计2018年其产量为98万桶/天。

尼日利亚原油产量在16年初至17年初因“尼日尔三角洲复仇者”对该国石油设施的破坏曾一度减少60万桶/天至130万桶/天。此后政府与该组织达成停火协议，其原油产量逐步恢复至165万桶/天；目前该组织宣布与政府的停火协议结束，这将对尼日利亚后期的原油产量带来不稳定因素，其原油产量可能再度下滑至130万桶/天的水平。尼日利亚原油产量恢复至当前的165万桶/天（17年11月），后期面临石油设施被袭击，增产困难，预计18年其产量为169万桶/天。

委内瑞拉原油产量从14年油价大跌之后开始持续下滑，主要是由于其原油成本较高以及国内糟糕的经济。当前委内瑞拉面临的这两大问题依然没有得到解决，同时还要面临美国对其的制裁。因此我们判断受这几大因素影响，18年委内瑞拉原油产量或将加速下滑。

（二）Non-OPEC产量将加速增长

2016年Non-OPEC石油产量因美国、中国、墨西哥和哥伦比亚等国减产以及加拿大森林大火出现大幅减少，减少70万桶/天至5740万桶/天。2017年虽然以俄罗斯为首的9个Non-OPEC产油国进行减产，且中国原油产量仍在继续下滑；但预计美国、加拿大和巴西产量分别增长55万桶/天、28万桶/天和16万桶/天，推动Non-OPEC石油产量增长63万桶/天。

2018年Non-OPEC依旧是以俄罗斯为首的9个Non-OPEC产油国和中国减产，美国、加拿大和巴西增产。但美国石油产量将大幅增长110万桶/天，推动Non-OPEC石油产量增长140万桶/天。

1.墨西哥自然衰减推升Non-OPEC总体减产执行率

2017年因墨西哥油田的自然衰减以及俄罗斯减产执行率的逐步提高推升Non-OPEC减产执行率，预计2017年Non-OPEC减产执行率为83%，17年产量同比减少12.6万桶/天（如表2所示）。预计2018年参与减产的Non-OPEC国家依旧会延续今年的情况，墨西哥产量继续下滑，哈萨克斯坦增产继续，俄罗斯、阿曼和阿塞拜疆延续当前的减产执行率；18年产量同比减少11万桶/天。

2014年油价大跌以来，墨西哥原油产量加速下滑，17年9月其产量因飓风影响一度下降至200万桶/天；预计17年其产量减少21.9万桶/天。2018年墨西哥原油产量因缺乏投资，油田老化造成的自然衰减仍将延续；预计18年其产量将减少12.1万桶/天。

2017年哈萨克斯坦喀什干油田上线，推升其原油产量，预计17年其原油产量增长16万桶/天，至183万桶/天。2018年哈萨克斯坦增产仍将延续，预计18年其产量增长7万桶/天，至190万桶/天。

阿塞拜疆2017年减产执行较高，主要是其产量在自然衰减，预计18年衰减仍将延续，预计18年其产量下滑1.6万桶/天。

如图22所示，2012年以来俄罗斯原油产量随着新油田的上线，其原油产量稳步增长，2016年11月其产量达到其峰值产量1159.7万桶/天。2017年俄罗斯加入减产协议，承诺在16年11月产量的基础上减产30万桶/天。2017年减产开始，俄罗斯原油产量逐月下降，到17年下半年，其原油产量已基本达到减产协议承诺水平。从俄罗斯未来油田上线的计划来看，18年基本没有油田上线；我们预计18年俄罗斯仍将延续其在17年下半年的减产执行率，预计18年其产量较17年减少4.7万桶/天。

2.Non-OPEC增产依旧来自美洲

美国原油产量的增长主要来自页岩油，而页岩油产量的先行指标是美国原油钻机数量。2016年6月底美国原油钻机数量见底后迅速增长，在2个月后美国原油产量亦见底随后迅速增长。页岩油的生产对价格敏感度较高，如图23所示，美国原油钻机走势与WTI原油价格走势基本契合（美国钻机数量变化之后WTI油价变化19个周）。自2017年6月21日以来，国际油价持续震荡走高，因此我们判断在未来5个月内美国原油钻机数量将会持续增长，这将推动页岩油产量的增长。

于此同时，17年三季度国际油价上涨至高位以来，美国页岩油生产商大幅增加对2018年产量的套保数量。据渣打银行调研的66家美国页岩油生产商的数据显示，二叠纪地区页岩油生产商2018年产量套保数量达到72%，巴肯地区页岩油生产商2018年产量套保数量达到69%；页岩油生产商套保的平均价格在52.15美元/桶。基于美国页岩油生产商较高的套保比例，我们认为18年页岩油产量将稳步增长，这将推动美国石油产量的增长。预计2018年美国原油产量增长80万桶/天，NGPL产量增长30万桶/天，美国石油产量增长110万桶/天。

如图25所示，2017年以来美国页岩油产区已钻井数量持续大于完井数量，导致页岩油产区未完井数量持续增长，截至17年10月未完井数量增至7342口。根据各个产区的单井产量测算1000口钻井的投放将带来50万桶/天产量，未来若原油价格持续处于高位或将刺激未完井投放，推动美国原油产量加速增长。

近些年来加拿大原油产量因油砂产量的增长持续增长，2016年产量因森林大火的影响出现下降，2016年5月以来加拿大原油产量恢复增长，预计2017年加拿大原油产量增长28万桶/天，2018年加拿大仍将延续这一增长趋势，预计18年其产量增长22万桶/天。

巴西原油产量因近些年新项目的上线持续增长，预计2017年其原油产量增长16万桶/天，2018年原油产量增长20万桶/天。

（三）全球供给中断已将至低位

如图31和图32所示，随着利比亚、尼日利亚和加拿大的复产，全球中断供给产能大幅减少。OPEC中断供给产能至120.5万桶/天，其中沙特、科威特、伊拉克、尼日利亚和利比亚分别为25万桶/天、25万桶/天、22万桶/天、16.5万桶/天和32万桶/天。Non-OPEC中断供给产能至35万桶/天，其中中国、也门、挪威、哥伦比亚和苏丹分别为2.5万桶/天、13万桶/天、6万桶/天、1.5万桶/天和12万桶/天。

二、全球经济稳定增长推动需求增长

全球石油需求按照炼厂产品可以分为LPG、石脑油、汽油、航空煤油、柴油、燃料油、沥青和石油焦。LPG主要的用途是化工、发电、取暖及民用燃烧，化工和发电需求受经济增长影响，取暖受天气影响，而民用燃烧需求是刚性需求。石脑油主要的用途是化工，主要受经济增长影响。汽油消费主要受汽车销量和出行里程的影响，家庭收入和汽油价格水平对其影响较大；汽油在所有产品中价格弹性最高。航空煤油的消费主要受家庭收入和天气影响。柴油主要的用途是运输、发电、工程建设和取暖，柴油的价格弹性较低是刚性需求，主要受经济增长和天气的影响。燃料油和石油焦均受经济增长影响较大。因此，全球石油需求增长来自经济增长带来的需求增长（LPG、石脑油、柴油、燃料油和石油焦）和价格影响的弹性需求变化（汽油）。

全球石油需求的增长从20世纪70年代开始，市场流行的原油消费预测方法就是GWP（Growth of World GDP）模型，即将经济增长转化为原油消费增量。我们认为这种预测短周期内是可以的，但在长周期却不行。长周期内，燃效率的改进和电动车的替代都对石油消费有较大的影响（如图35、36）。

全球石油需求按照经济发展程度可以分为OECD需求和NON-OECD需求。如图37所示，NON-OECD国家的需求增长主要受经济增长推动；如图38所示，2012年之后OECD国家需求的增长与油价的水平更相关。2014年油价大跌之后，2015年、2016年OECD国家的需求大幅增长，主要来自价格弹性较高的汽油，同时低价格也刺激NON-OECD国家汽油消费的增长，汽油消费拉动全球需求大幅增长。2017年全球经济转好，经济增长拉动柴油需求大幅增长，导致全球石油需求超预期增长。

IEA预计，2017年OECD石油需求增长40万桶/天，其中美国需求增长20万桶/天；分品种看，OECD汽油消费不变，OECD柴油消费增长37万桶/天。NON-OECD需求增长110万桶/天，其中中国增长58.9万桶/天，印度10.5万桶/天，亚太其他国家增长31万桶/天。我们看到低油价对汽油消费的刺激已在减弱，后期全球石油消费增长将来自NON-OECD国家。

2018年，全球稳定的经济增长将推动全球石油消费的增长，预计18年需求增长140万桶/天，增长主要来自NON-OECD国家；中国、印度和美国仍是主要增长国，预计分别增长40万桶/天、32万桶/天和14万桶/天。

三、后期去库存缓慢

2017年OPEC&Non-OPEC进行联合减产且全球需求自二季度以来超预期增长，两者叠加全球从二季度开始进入去库存阶段。当前库存较年初以来大幅减少，OECD商业库存较年初减少9538万桶，中国商业库存较年初减少770万吨，ARA港口库存较年初减少56.2万吨，新加坡港口库存较年初增加590万桶，全球浮仓较年初减少3363万桶，伊朗库存较年初减少1743万桶。

四、国际油价行情展望

在全球经济稳定增长的情况下，预计18年全球石油需求增长140万桶/天。11月30日OPEC会议上，OPEC和Non-OPEC达成减产延长协议，减产延长至18年12月，利比亚和尼日利亚加入减产，合计产量限定在280万桶/天，预计18年OPEC&Non-OPEC石油产量较17年增长20万桶/天（主要来自OPEC NGPL）。其余Non-OPEC国家（巴西、加拿大和中国）合计18年可增产40万桶/天。由此来看未来最大的变量来自美国，美国石油产量会因油价的变动出现不同的增长。2018年在美国石油产量增长110万桶/天的情况下，预计全球石油供给增长170万桶/天，全球依旧供给大于需求。因此我们判断未来国际油价依旧会呈现区间震荡走势，但价格中枢将会上移（供给中断的风险大幅增加），预计18年国际原油波动区间为45-70美元/桶（布伦特）。

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