● 从业资格号：F3027430

一、行情回顾

（一）阶段1

2017年1月-6月：成本端，WTI在年初短暂盘整后震荡下跌，探底至6月下旬的低点42.05美元/桶，累计跌幅23.8%；基本面，1-6月是季节性需求低点，库存连续堆积，从两头带落沥青累计下跌24.8%。

（二）阶段2

2017年7月-8月：WTI在触底后开启反弹，7-8月需求季节性复苏，上半年总供给量（产量+进口）同比去年下降2.5%，库存累积不足，沥青由低点最高反弹25%。

（三）阶段3

2017年9月-10月：WTI继续上扬，沥青基本面承压。由于重大会议召开和随之而来的“2+26”环保监管，且华东、华南连续降雨共同影响消费，同时7、8月高利润刺激产量在7、8、9三月迭创新高，基本面出现明显的供过于求，导致单边不跟随WTI上涨，而开始转跌，9-10月一直在2300-2400低位运行。

（四）阶段4

2017年11月-12月：WTI在地缘风险溢价、沙特俄罗斯限产决心、产油国大会召开等重大利好集中释放下，连续冲涨并刷新年内新高（最高至59.05美元/桶），沥青在基本面恶化下现货由炼厂持续挺价，最终被WTI带起同样刷新了年内新高（1806合约最高至2824元/吨），但过程中出现了剧烈的波动（大起大落）。

（五）行情总结

由于原油构成沥青90%的成本，因此沥青单边的定性，还是跟随WTI趋势，至少是方向上的趋势，在2017年的行情中，屡次出现当沥青下探到低位后，由强劲的WTI拉起反弹的情形，例如11.15——11.22这波以及11.27——12.4这波，连续两周走势几乎一致，都是先跌后涨。因此对2018年沥青的单边预判，很大程度上还要依据对WTI走势的分析。但阶段性的大幅波动甚至短期背离，还是和沥青自身的基本面有关。

二、基本面综述

（一）总供给

1. 产量

据百川资讯统计，2017年1月-11月国内沥青累计产量2407万吨，同比2016年增加了9%。其中单月产量值，在2017年的7、8、9三月连创近五年来的月度产量新高，分别是239.39万吨、257.33万吨和277.8万吨。

产量是企业生产性行为的结果，主要由利润预期引发，2017年同比2016年上一台阶的沥青加工利润，2016年甚至出现过负利润，而2017年利润保持在100-200元/吨左右（按出率计算）。更好的利润由于沥青涨幅大于原油或者沥青跌幅小于原油而出现，这两种情形在今年都有出现。

另一方面，2017年产量同比增加9%还因为原料端的供应。沥青90%的成本在原油，其中中石油和地炼企业采用的原料都是马瑞原油，今年1-11月马瑞到港量累计达1566万吨，同比去年的1357万吨增加15%。原料供应大增同样刺激了产量的增加。

同时，2017年有中石油新增产能投产，其中包括年产能200万吨的岚桥石化与年产能150万吨的科力达石化，二者分别在今年7月和8月开始生产沥青。

炼化利润、原料供给、新增产能三者结合，构成了2017年1-11月累计产量达2407万吨，累计同比9%的主要因素。

2. 进口量

总供给的另一头就是进口量，进口与生产一样是利润驱动型的。2017年的进口成本同比去年更高，如韩国CIF华南全年进口价格区间在2500-2600元/吨，而2016年韩国CIF华南全年进口价格区间在1700-1900元/吨区间，同比增幅47%。但利润是价差的结果，今年的现货价格尤其是华东、华南在四季度由于需求转好以及炼厂持续挺价，现货价格始终维持在2500元/吨附近甚至以上，而去年现货价格始终徘徊在2000元/吨以下。从而看2017年韩国进口华东、华南、山东利润均逐渐转正值，相较而言新加坡进口利润并未好转，这也直观体现在中国对韩国、新加坡这两个产销国沥青月度进口量的差异上，2017年1-10月累计从韩国进口沥青303.02万吨，从新加坡进口沥青83.51万吨。

从月度进口量上，2017年上半年同比去年下降22.8%，但在下半年由于进口利润持续好转，8、9、10三月同比去年明显增长，其中来自韩国的进口量贡献主要增幅。截止到2017年10月，1-10月累计进口量同比2016年同比下降14.3%，相较上半年同比下降22.8%已有明显好转。

3. 产量+进口量

总供给由产量和进口量组成，在3.1和3.2中分述了2017年产量和进口情况，由于12产量以及11、12月进口量尚未公布，根据季节性环比下跌幅度以及加工与进口利润情况，给出预估，作出如下年度总供给平衡表对比。今年上半年，总供给1385.55万吨，同比去年微降2.5%，导致今年上半年在消费清淡的情况下仍未堆积起库存，给了7-8月沥青反弹的基本面支撑；到了下半年，由于进口利润（特别是韩国）持续转好至正值，沥青现货挺价促进加工利润带起产量，在7、8、9三月产量迭创新高，进口量同比出现大幅增长，三季度总供给同比去年大幅增加14%，同时需求由于天气和环保监管不振，在基本面供过于求的情况下带跌盘面。纵观整个2017年的供给格局，呈现先弱后强，但整体环比去年增加8.9%。

（二）消费

沥青消费70%在道路沥青，即一般说的重交沥青，另外还有调和消费和防水消费。因此消费分为三块，公路建设是沥青最主要的需求刺激点，而调和消费则与汽柴油或者替代品焦化料的价格利润有关，防水消费则主要用于房地产，因此与房地产竣工面积有关。

公路建设主要跟踪交通固定资产投资（公路建设）的月度情况。2017年1-11月全国公路建设投资累计金额19833亿元，同比去年增加21%，其中西部贡献主要增幅，也符合国家布局中西部开发的战略安排，其中新疆同比去年增加4倍以上，同时由于物流原因西北区域（以新疆为代表）的沥青现货价格往往对其他区域升水，而新疆明年的基建落实预期也十分强烈。

另一块调和消费，有时候炼厂会直接以渣油出售焦化料，那这套产业链是替代关系，因此关注焦化料与沥青现货价差，当二者价差拉大，即转产前者利润更好时，就会挤压沥青产量，反之亦然。今年二者价差在前三季度基本维持低位运行甚至一度拉到负价差，同比去年高位价差更跌落不少，一直到四季度随着焦化料（如中海滨州渣油）价格持续走高至3300元/吨，而沥青现货价格稳定偏弱，二者价差再次放大。当然，这样重新高起的价差对今年沥青的产量已无足轻重，但却要提高我们对2018年转产焦化料利润动力的预期。同时，由于2018年原油均价预计会高于2017年，原油价格上涨带动汽柴油跟涨使得调和消费也会水涨船高，预计调和消费增速在8%左右。

最后一块防水消费，主要跟踪房屋竣工面积，由于竣工面积稳步上升，给出2018年5%的增速预估。

（三）基本面总结

总结来看，2017年产量同比去年大增，由于利润预期、原料供应充足以及炼厂扩产三方面的原因。

而进口量上半年同比去年下降，下半年由于进口利润好转，进口量开始修复，集中导致了第三季度的总供给放量大增，而今年预估的总供应量同比去年增加8.9%。

2017年的沥青消费仍旧以公路建设（基建）为主，调和消费由于焦化料对沥青价差不比去年对沥青产量取代作用不明显，防水消费由于房屋竣工面积基数仍大但是同比出现明显回落。因此今年是消费较差的一年，同比去年的消费增速不如总供给增速，即从基本面对今年定性是供大于求的。

对2016年以及2017年预估平衡表如下，由于沥青社会库存难以统计，因此关注表观消费量（产量+进口-出口）同样具有意义。

三、比价回顾

在回顾了盘面价格和基本面事实后，还应关注一组特殊的比价——BU/WTI（盘面利润比价）。前文已经作出了我们对沥青单边的定性，即沥青单边基本跟随WTI趋势方向，但由于其本身基本面、国内宏观和市场情绪，沥青单边的波动幅度会和WTI有很大的不同，从而出现了BU/WTI的比值偏离历史均值区间的节点，偏离过高则存在做空机会，跌离过低则存在做多机会。

另一方面，从产业链逻辑，沥青的原料端即原油，其中马瑞原油占到了40%，主要是中石油和地炼的原料，而马瑞原油是以WTI加升贴水的方式计价。因此WTI和BU的关系，还是原料和成品的关系，所以才会出现沥青单边对原油的明显趋势一致。在这个逻辑基础上，BU/WTI相当于以盘面期货价格模拟沥青加工利润，由于即期的沥青现货和相关副产品价格已知可以推算出即期的加工利润，而远期的利润由于相关产品价格的未知，可以从盘面利润的比价上去捕捉市场预期。

另外从现货端，特别是炼厂角度，用远期的双边期货（沥青+原油）来锁定利润或者规避单边价格波动风险，以虚拟库容节省仓储成本或者以保证金杠杆的形式节省资金成本，也同样存在操作BU/WTI的意愿和可能。

图15是沥青主力合约与WTI比价关系图，2017年上半年基本维持在45-55间波动，相对节奏是WTI弱势下跌探底，沥青在基本面消费不振的情况下跟跌，二者方向和波动幅度基本一致，因此比价关系稳定，显示出中性偏好的盘面利润。而到了2017年下半年，特别是8月以后，出现了一轮BU/WTI的连续下跌，从两个品种各自看，WTI由6月底开始触底回升，其中虽有震荡调整，但是涨势不减；而沥青在7-8月需求回升后，产量同样大增，在7、8、9三个月总供应量创出新高的同时消费由于环保监管和天气原因被抑制，基本面承压下出现了WTI涨、沥青跌的分化单边，因此两者比价也从8月高位接近60一路跌至45以下。

我们也在此过程中提出做空远月盘面利润的想法。其一是远月BU1806合约对应的6月季节性需求本就较差，从基本面端应弱于近月的BU1712合约，而远月对应的盘面利润却高于近月，比价事实和基本面事实不符，且当时位于高位54左右。另一方面，由于沥青单边波动大不易操作，而下半年对原油的看涨预期强于沥青，也构成了做空BU/WTI的思路。

BU/WTI比价同样也和基本面相互作用。在基本面上，供给和消费作用后的结果反映在库存上，而BU/WTI的盘面利润正是与库存相互印证。当库存高企时，就需要更差的利润去抑制产量；当库存低位时，就需要更好的利润去刺激产量。而在之前对2017年基本面供大于求定性后，库存就会堆积，从而影响利润，而2018年上半年库存大概率会依旧高企，因此对远月的盘面利润BU1806/CLC1（现在点位46左右）依然存在做空空间，最低看至42甚至以下。

四、2018年展望

在回顾了2017年沥青单边走势、基本面以及双边比价后，在此基础上作出对2018年的展望。

对2018年沥青单边的判断，还是决定于成本端的原油。而在2016年地缘风险以及产油国会议等重大利好集中释放完毕后，明年的WTI涨势是否还能如今年般凌厉。但双边上，远月的盘面利润比价在库存堆积的基本面下需要不断恶化来削减产量，从而去库存，因此在46的现值下还有做空的空间，同时比沥青单边的剧烈波动确定性更强。

基本面上，2018年我们预估是大供应大消费，年末库存继续回升，供求环境整体宽裕的一年。价格在原料端相对稳定情况下，多数情况下应利润保持弱势，尤其上半年。

供给方面，产量上，我们放了+6%的增幅，低于2017年增幅，主要考虑到当前利润以及2018年利润评估不如2017年，所以产量增速不及去年；但考虑到中石油的产能扩张以及其他地炼的产能释放，我们认为2018年的整体供应或将维持高位。

进口上，我们放了同比持平略低数字，考虑到国内沥青的产能过剩，预估进口利润不会长期很好，沥青进口量将会受到国内沥青大产量的压制，从我们预估的月度平衡表来看，上半年沥青供求压力大于2017年，因此我们认为沥青价格不会有很好表现，同样限制进口利润，限制进口，我们当前给与的持平预估，未来有可能会下调。

总供给：期初库存+产量+进口2018年度我们的总预估为3415万吨，同比增加+6.66%。高于2017年的+2.97%（差异在期初库存）。

消费上，道路消费：我们放了+6.43%的增长幅度，高于2017年的+0.52%，具体组成为道路消费2711万吨，同比增加+6%， 调和消费300万吨，同比增加+8.9%，防水190万吨，同比增加+5.6%；衡量三大消费同步上调的原因是：道路施工在2017年下半年受到环保影响，部分工程期后延至2018年；调和大幅度上调的原因是，我们预估2018年原油均价较2017年上调，汽柴油平均价格跟随上调，导致焦化料焦化利润好转，导致市场实际沥青产量减少（生产焦化料多、生产沥青少，或者马瑞原料直接进焦化装置）；防水增幅稳定，体现房屋竣工面积的稳步增加。

库存方面，通过上述推导，我们认为沥青2018年是大供应大消费的一年，供求整体呈现宽裕格局，价格上行不易，尤其在上半年如果原料端不推动，沥青价格将承受压力，但无论单边怎样，沥青的生产利润必将很差，尤其上半年。

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