一、何为库存？

1、如何理解库存

库存是指仓库中实际储存的货物。对于钢铁产业而言，库存主要由钢厂生产、社会流通和终端三部分组成。受累于需求终端库存无权威数据的统计，目前行业研究中所提及的库存通常是指钢厂和贸易商所仓储的所有货物数量。库存位于产业供给和需求之间，因此对于产业供需结构的判断具有十分重要的意义。

在运用库存数据时，可以直观地把库存理解为是钢材贸易流通过程中的积累。当供给大于需求的时候，市场上出现钢材的滞销，导致库存的积压；当需求大于库存的时候，市场上钢材大量出清，使得库存下降。因此，库存数据的动态变化方向和速率可以理解为是市场供需两端力量较量后得出的结果。

2、  钢铁行业的库存是怎么形成的

钢铁产业链的供销模式的主要分为：钢厂直销和代理分销两种，由此分别形成了钢厂库存和社会库存。二者的主要差异如下：

（1）  钢厂直销：

钢铁生产厂商与终端用户直接对接，由钢厂直接转销给终端用于生产消耗。通过该模式销售产品积压形成钢厂库存。由于两端直接对接供需，所以钢厂库存指标可以较为直接地反映供需的实际波动情况。但在强季节性行情，例如冬储行情的强刺激下也会反映出一定的季节性变化。具体见下一章节。

（2）  代理分销：

钢铁贸易商作为连接钢厂与终端用户的桥梁。通常钢材贸易商会与钢厂签订长期供货协议，每个月稳定地获得一定量钢材的用以销售赚取价差利润。通过该路径所形成的库存不仅包括钢厂到贸易商的环节，还包括了贸易商到终端用户的环节，统称为社会库存。代理分销模式使得钢厂将大部分的价格波动风险转移到下游钢材贸易商的环节，提高了钢厂的价格风险的抵御能力和生产的可计划性。该模式中含有的自营增值的成分，以及引入托盘融资的借贷模式，使得社会库存在市场供需之外还受到价格预期、市场风险和流动性风险等金融因素的干扰。

3、  如何观测库存

以上我们对库存做了直观的介绍，但依然停留在抽象概念的阶段。将库存从抽象概念变成具体可观测的指标是进行研究的第一步。

（1）  宏观库存

在宏观的维度上，国家统计局发布的黑色金属冶炼及压延加工业:产成品存货是观测钢铁行业整体库存的重要指标。产成品库存指标是一个金额指标而非数量指标，它包含了产成品存货数量和价格两个因素，这使得该指标不能直接对产成品库存做一个准确的描述。我们将存货同比数据做一个简单的去除价格波动的处理：LN（产成品存货）=LN（产成品库存*产成品价格）=LN（产成品库存）+LN（产成品价格）；对存货数据求同比增长可以分解成：产成品库存同比增速=产成品存货同比增速-产成品价格同比增速。通过上述计算方法得到如下图2所示的产成品库存数量同比增速。

（黑色金属冶炼及压延：产成品库存同比-黑色金属选矿采选业：当月同比PPI）

由上图2可以看出，黑色产成品库存的同比增速大致呈现周期性的波动，说明黑色冶金产成品的库存存在周期性的可能。目前宏观库存的同比增数处于0轴附近，说明供需两端相互平衡。

（2）  微观库存

黑色产成品库存是中长期维度上观测行业库存周期的重要指标。在短期维度上，钢厂库存和社会库存是最重要的观测指标。目前市场上库存数据的来源比较多，基本采用抽样统计，并且统计口径各不相同，偶尔会出现各家数据不一致的情况。

除全国总体库存外，社会库存数据还包括不同城市、不同品种的库存情况。这对研究不同地区市场供需结构以及不同品种价格走势强弱具有重要的意义。

如下图3所示，社会库存数据呈现明显的季节性，螺纹钢和线材尤为明显。每年年初，螺纹库存量快速攀升，3月左右到达全年的高点（贸易商冬储行为）。开春后，需求旺季来临，社会库存量持续下降。暑期淡季的末尾，社会库存有一波回升，随后继续下跌直到来年冬储行情的开始。

二、库存周期

1、何为库存周期

如前文所述，钢材库存是流通中形成的积累量，是供需摩擦所产生的结果。钢材库存的波动具有一定的周期性和季节性。

当需求主导而供给平缓时，需求成为影响供需关系的关键。库存量追随需求量变动。当需求扩张时，库存量下降，呈现出被动去库存的特征。当需求收缩时，库存量上升，呈现出被动补库存的特征；当供给主导而需求平缓时，供给成为影响供需关系的关键。库存追随供给量变动。当供给扩张时，库存量上升，呈现出主动补库存的特征。当供给收缩时，库存量下降，呈现出主动去库存的特征。

被动去库存：需求端强劲，供给端滞后，导致库存下降，钢价上涨，带动铁矿价格上涨。由于供给端的滞后，铁矿上涨力度弱于钢价。钢厂利润上升。

被动补库存：需求端收缩，供给端滞后，导致库存上升，钢价下跌，带动铁矿价格下跌。由于供给端的滞后，铁矿下跌力度弱于钢价。钢厂利润下降。

主动去库存：通常是钢厂对钢价下跌做出的主动反应。钢价下跌导致供给端收缩，需求端滞后，库存下降。产量的收缩导致铁矿价格下跌。由于需求端的滞后，铁矿下跌力度强于钢价。钢厂利润回升。

主动补库存：通常是钢厂对钢价上涨做出的主动反应。钢价上涨导致供给端扩张，需求端滞后，库存上升。产量的扩张导致铁矿价格上涨。由于需求端的滞后，铁矿上涨力度强于钢价。钢厂利润回落。

对于库存周期各阶段的特征如下表所示：

2、钢价与库存周期的关系

基于上一节量价关系的总结，我们尝试将过去几年内的库存周期做简单的概述：

阶段①：钢价下跌，铁矿价格下跌，社会库存减少，且铁矿石弱于钢材。由此判断市场处于主动去库存阶段。

阶段②：钢价下跌，铁矿价格下跌，社会库存增加，且钢材价格下跌加速。由此判断市场处于被动补库存阶段。

阶段③：钢价下跌，铁矿价格下跌，社会库存减少，且铁矿石弱于钢材。由此判断市场处于主动去库存阶段。

阶段④：钢价上涨，铁矿价格上涨，社会库存增加，由此判断市场大概处于主动补库存阶段。（价格数据干扰因素较多）

阶段⑤：钢价上涨，铁矿价格上涨，社会库存下降，且钢材价格上涨强于铁矿，由此判断市场处于被动去库存阶段。

阶段⑥：钢价上涨，铁矿价格上涨，社会库存增加。由此判断市场大概处于主动补库存阶段。（价格数据干扰因素较多）

阶段⑦：钢价下跌，铁矿价格下跌，社会库存减少。且铁矿石弱于钢材。由此判断市场处于主动去库存阶段。

阶段⑧：钢价上涨，铁矿石价格上涨，社会库存减少。且钢材价格上涨强于铁矿，由此判断市场处于被动去库存阶段。

阶段⑨：钢价下跌，铁矿石价格下跌，社会库存增加，且钢材价格弱于铁矿，由此判断市场处于被动补库存阶段。

阶段⑩：钢价震荡走强，铁矿价格趋弱，社会库存下降，铁矿价格弱于钢价，由此判断市场处于主动去库存阶段。钢厂利润上涨。

（备注：由于产品价格因素除内生的库存周期因素外，还受到自身价格趋势、投机等因素的影响。本文并未进行过滤处理，所以短期价格数据存在一定的干扰。）

三、总结

1、从中期宏观的库存指标上看，黑色产成品库存数量的同比增速位于0轴附近，说明，目前黑色产业的总体供需处于相对平衡的状态。

2、从短期社会库存周期上来看，市场目前处于主动去库存阶段到被动去库存的阶段的转换之间，钢材价格高位震荡走强，相比之下铁矿石价格明显偏弱。市场需求能否继续保持强劲成为关键因素。

3、受季节性因素影响，线材库存会在金九银十行情来临前有一波小幅的回升，随后进入季节性的下降通道。

4、在传统供给端受到限产政策影响，钢厂利润持续高企的背景下，下半年短流程产量的增长情况和需求端房地产、基建的开工情况成为影响接下来钢材产业库存周期的关键因素。

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