作者：盈鲁资产管理研究员  胡海涛

年初至今以来，沪胶期货合约持续震荡走低，其中9月合约在8月初盘中曾一度跌破10000元/吨的关口，而在8月21日当天下午开盘后，沪胶所有合约持续拉升走高，1月和5月合约在收盘前5分钟左右双双封死涨停板直至收盘（也是当天国内所有期货品种中唯一一个涨停的品种），短期市场情绪发生重大变化，而当天并没有实质性利多的消息出现。本文站在多头的对手盘空头的角度来分析当前市场的变化来看，当前价位的沪胶其实对空头来说并没有吸引力。具体分析如下：

一、仓单交割

从2013年开始，上海期货交易所天胶仓单数量持续震荡走高，当前仓单数量已经达到49.91万吨左右，创出历史新高，再结合仓单季节性走势可以看出，今年仓单的变化跟过去两年比较类似（主因这两年沪胶1月合约的高升水使得仓单交割利润可观所致），如果按照最近两年仓单的季节性走势来看，当前时间点下仓单数量已经处于相对高位，短期出现回落的概率较大。

具体来看，最近几年在10月份之前，沪胶1月合约与云南胶水的比价均会出现回落，代表了仓单交割利润的减少，与之相应的是仓单数量（剔除掉老仓单）的环比增速也会出现回落，两者基本上存在一致性。而目前沪胶和胶水的比价已经出现回落，仓单的环比增速也开始出现下降的迹象，短期来看，仓单数量存在回落压力。

二、期现套利

年初至今以来，沪胶1月合约在基本面比较平静的情况下持续震荡走低，JAN-SEP期差也基本上维持区间震荡走势，即使是在8月中上旬期差也并未出现明显的季节性走扩现象，也就使得现货对沪胶1月合约的基差率相对于过去两年来说明显缩小。

具体来看，现货全乳老胶(SCR5)、标二胶（SCR10）、越南3L（SVR3L）和马混（SMR20CR）分别对沪胶1月合约的多现货空期货的收益率相对过去两年来说目前已经明显缩小，再结合历年收益率的季节性走势来看，后期收益率继续缩小的空间也相对有限，且目前JAN-MAY期差处于正常水平，展期收益也不大，因而很难吸引新的期现套利资金入场，除非是短期基本面发生重大变化而刺激1月合约大幅拉涨，使得期现套利收益重新回升至较高水平而吸引新的套利资金入场，但是在目前基本面并未看到任何实质性有效的利多和大量期现套利资金紧盯盘面的情况下，期现收益率很难大幅走高。

三、投机空头

根据可得的沪胶历史价格走势来看，从1997年4月份至今约21年的时间里，天胶最低价格是2001年12月份的6320元/吨，最高价是2011年2月份的43500元/吨，在当前沪胶主力合约价格位于12000元/吨附近时，可下跌的空间和可上涨的空间明显不在一个量级，加上近两年期现套利资金的盛行，沪胶相对于新交所的标胶估值已经明显偏低（短期比价的大幅拉升主要是受到沪胶主力换月的影响），再结合期货价格的季节性走势可以看出，沪胶在9月合约交割完成后会出现一波季节性上涨行情，因而当前位置并不适合投机空头主动入场做空，即使主动入场而盈利空间也会相对有限。

综上，交割利润压缩导致仓单数量短期存在回落压力、期现套利收益明显收窄抑制新的套利资金入场和沪胶绝对价格相对低估的因素抑制了空头入场，此次沪胶价格的涨停更多地代表着空头离场的信号。

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