作者：王玉婧

从业资格号：F3048782

结论

价格：

接沥青期价走势与无风险套利机会回顾（一），沥青主力合约自2016年11月上旬开始大幅反弹，并在此后一路冲高至2017年2月15日的2978元/吨；继而震荡下行至6月末的年内低点2244元/吨；随后小幅反弹至8月下旬的阶段性高点2798元/吨；随后跌至10月上旬的阶段性低点2320元/吨；随后在11月下旬出现本年的第二次阶段性高点2768元/吨。

基本面：

①6月下旬至8月下旬，沥青期价反弹：消费淡季、炼厂利润低位、进口利润地位原因，8月前总供给未有放量，另外超低的2017年期初库存，为6月至8月沥青期价反弹上涨奠定了良好的基本面基础；②8月下旬至10月上旬，沥青期价下行：7月下旬起炼厂利润、进口利润均有大幅且迅速的好转，使8、9月总供给迅速放量，导致期价在8月下旬至10月迅速下跌；③10月上旬至17年底，沥青期价单边跟随原油上涨乏力：10、11、12月总供给仍保持高位，使沥青期价跟随原油上涨乏力，呈现区间震荡走势。

无风险套利机会：

相比于2016年上半年由于基本面因素造成的现货持续弱势带来可观的基差无风险套利机会，2017年无风险套利机会出现较少：①6月合约基差套利：华东和山东地区均在1、2月出现过短暂且小幅的期现套利机会（100-300元/吨），并实现期现回归；②9月合约基差套利：华东和山东地区均在6、7、8月期价的迅速反弹现货尚未跟涨期间出现过短暂且小幅的套利机会（50-150元/吨），并实现期现回归；③12月合约基差套利：山东地区在8、9、11月都分别出现期限套利机会（50-100元/吨），并实现期现回归；④没有出现期差无风险套利机会。⑤2017年初出现华东-山东区域价差套利机会（以运费300元/吨为例）：16年四季度末，炼厂利润反弹，华东价格领涨，华北价格跟涨，南北价差打开，给出无风险套利机会，然后物流发生，接下来华东价格见顶，但此高价差一直持续至17年2月初，且与2017年1、2月的华东地区低库存、山东地区高库存并在3月最终趋于一致的库存走势相符。

分析

探究2017年价格变化原因，首先分析合约价格是如何变化的：

①6月合约：

2017年伊始至3月初，6月合约价格在远高于季节性的位置持续走高；3月至下市合约价格持续走低，不同于季节性此期间走高的趋势。

②9月合约：

与6月合约类似，9月合约从年初至3月初持续走高；3月至6月持续走低；6月至8月反弹上行；8月至合约下市价格震荡下行。且与季节性走势不尽相同。

③12月合约：

与6月、9月合约类似，12月合约从年初至3月初持续走高；3月至6月持续走低；6月至8月反弹上行；8月至合约下市价格震荡下行，并在11月下旬出现又一波阶段性高点。且与季节性走势不尽相同。

④主连合约：

由于沥青单边价格受原油单边价格的决定性影响，首先分析原油价格季节性走势。原油价格季节性受消费季节性影响，而美国油品消费占全球消费的20%-25%，而汽油又占美国油品消费的50%，所以原油消费季节性受美国汽油消费季节性的决定性影响。

每年12月至次年6月，美国汽油消费季节性驱使原油价格持续走高，交易的是美国在夏季汽车出游多带来的汽油消费高峰，价格在6月上旬见顶；此后至年末价格持续走低，交易的是冬季的汽油消费淡季。

与原油类似但不完全相同，沥青主连合约在季节性上从12月至次年4月震荡走高，并在2月末出现第一波阶段性高点，随后在4月和8月又分别呈现高点，4月至月期间价格在相对低位震荡，8月至11月持续走低，11月又见高点，随后至12月初呈现走低态势，并在12月上旬触底。

沥青价格与原油价格季节性走势在几个时间段上有所不同，是因为沥青也交易本身独有的基本面：

2月末的价格相对高点是因为中国农历新年过后，华南地区气候适宜带来一波道路施工的开工，沥青需求旺盛，且此时库存处于相对低位。

4月至8月的价格相对低位震荡是因为上半年累计产量、进口量偏多，全面的消费季节性尚未开启，沥青库存水平处于高位。8月上旬的价格高点正是交易了随后消费季节性的全面开启：雨季结束，气温升高，全国各地区道路施工全面开工。

11月的价格高点是由于2016年出现的特殊的四季度价格大幅反弹，且不同于原油交易已十分成熟——沥青合约上市交易时间短，季节性受单一年份合约价格变动影响大。

如上表：

①2月中旬至6月下旬，沥青从2798元/吨跌至2238元/吨，跌幅20%；同期原油从54美元/桶跌至43美元/桶，跌幅20%；原油对沥青涨跌贡献度为100%。可见此阶段沥青的下跌是单边跟随原油导致。

②6月下旬至8月下旬，沥青从2238元/吨反弹涨至2798元/吨，涨幅25%；同期原油从43美元/桶跌至48美元/桶，涨幅12%；原油对沥青涨跌贡献度为50%。可见此阶段沥青的上涨是单边跟随原油以及基本面利好双重因素导致。

③8月下旬至10月上旬，沥青从2798元/吨跌至2320元/吨，跌幅17%；同期原油在48美元/桶跌至50美元/桶间震荡；可见此阶段沥青的下跌是基本面偏弱导致。

④10月上旬至17年底，沥青从2320元/吨涨至2622元/吨，涨幅13%；同期原油从50美元/桶涨至60美元/桶，涨幅21%；可见此阶段沥青单边跟随原油上涨乏力，原因是基本面偏弱。

综上，17年沥青合约由于沥青本身基本面导致的价格变化：①6月下旬至8月下旬大幅反弹上涨，基本面利好；②8月下旬至10月迅速下跌，基本面偏弱；③10月上旬至17年底跟随原油上涨乏力，呈现区间震荡，基本面偏弱。下面从基本面角度具体分析：

①供给：

由于16年四季度进口锐减、暖冬需求旺盛、焦化料分流原料使基本面趋紧，17年期初库存处于极低水平；1-6月产量均较为平稳，7、8、9月大幅放量，10、11、12月虽环比有所减少，仍远超往年同期水平。

对应炼厂利润，上半年炼厂利润水平震荡明显，平均利润处于低位；6月起利润开始稳步恢复，7月下旬起利润扩张明显，并在8月下旬达到利润高点，之后利润逐渐收窄。

17年全年进口量是历史最高水平，高达503万吨；单一月份进口量表现为除6、7进口量锐减且绝对水平偏低外（原因：以华东-韩国进口利润为例，上半年利润水平基本为负，尤其在5月中旬至7月中旬进口利润水平持续走低且绝对水平处于历史低位），其他各月份进口量均维持较高水平，尤其是8月及之后，进口量保持高位且均高于历史同期水平。

从总供给（产量+进口量）来看：期初库存处于低位；1-7月总供给均较为平稳，8、9月大幅放量，10、11、12月虽环比有所减少，仍远超往年同期水平。

总体看来：①消费淡季、炼厂利润低位、进口利润地位原因，8月前总供给未有放量，另外超低的2017年期初库存，为6月至8月沥青期价反弹上涨奠定了良好的基本面基础；②7月下旬起炼厂利润、进口利润均有大幅且迅速的好转，使8、9月总供给迅速放量，导致期价在8月下旬至10月迅速下跌；③10、11、12月总供给仍保持高位，使沥青期价跟随原油上涨乏力，呈现区间震荡走势。

②需求：

从表观消费上看，17年6、7、8月明显表现为消费旺月，9月起消费虽呈现递减趋势，但仍维持高位，类似2016年四季度，但从库存消费比来看，四季度基本面偏弱，即消费增幅不及供给增幅。

③库存：

①2017年在6月达到库存高点，价格也在此时触底；②7、8月快速去库存，价格上表现为反弹上涨；③之后去库存速度放缓，且10、11、12月库存水平较历史同期均居于高位，价格上表现为沥青单边跟随原油乏力，呈现区间震荡走势。

2017年上演过如此特殊的行情走势，那么当时存在怎样的套利机会呢？下面分合约分析基差和期差走势及可能存在的套利机会：

基差：

①6月合约基差-华东：

2017年1月至3月，华东地区基差符合季节性走势在零以下徘徊，反映此时现货的相对弱势（农历新年季节性影响）；3月至6月，华东地区基差在零以上徘徊，且略强于历史平均基差水平，反应此时现货的相对强势。

那么此时是否存在期限套利机会呢？采用华东地区现货价格、市场利率，测算在合约活跃期间是否存在交割套利机会，零轴以上表明有套利机会，可以看到2月出现过短暂且小幅的期现套利机会（100元/吨左右），并实现期现回归。

②6月合约基差-山东：

类似6月合约华东基差，2017年1月至3月，华东地区基差符合季节性走势在零以下徘徊，且弱于历史平均基差水平，反映此时现货的相对弱势（农历新年季节性影响）；2017年3月至6月，华东地区基差反历史平均基差为负的走势，在零以上徘徊，反应此时现货的相对强势。

采用同样方法，测算是否存在交割套利机会，可以看到2017年1月至2月下旬，存在较华东地区时间更久、幅度更大的期现套利机会（300元/吨左右），并实现期现回归。也反应在此期间山东地区现货压力相对更大。

③9月合约基差-华东：

类似6月合约基差，2017年1月至3月，华东地区基差符合季节性走势在零以下徘徊，反映此时现货的相对弱势（农历新年季节性影响）； 3月至5月，基差为正，反历史平均基差为负的走势，反应此时现货的相对强势。6、7月由于期价的迅速反弹导致基差由正转负。之后在7、8月，虽然期价高位上行，但由于现货价格更加强势的上涨，基差由负转正且走强。

采用同样方法，测算是否存在交割套利机会，可见在6、7月期价的迅速反弹现货尚未跟涨期间出现过短暂且小幅的套利机会（50元/吨左右），并实现期现回归。

④9月合约基差-山东：

与6月合约山东地区基差以及9月合约华东地区基差走势类似，2017年1月至3月，华东地区基差符合季节性走势在零以下徘徊，且弱于历史平均基差水平，反映此时现货的相对弱势（农历新年季节性影响）；3月至6月，基差反历史平均基差为负的走势，在零以上徘徊，反应此时现货的相对强势，但幅度较华东地区更小；7、8月由于期价的迅速反弹导致基差由正转负，幅度与华东地区基本一致。之后在8、9月，虽然期价高位上行，但由于现货价格更加强势的上涨，基差由负转正且走强，但幅度较华东地区更小。也反应在此期间山东地区现货压力相对更大。

采用同样方法，测算是否存在交割套利机会，可见山东地区在7月和8月分别出现短暂的期现套利机会（150元/吨左右），并实现回归。

⑤12月合约基差-华东：

与6月、9月合约类似，2016年1月至7月下旬，12月合约基差为负，但此负基差在幅度上比历史平均基差水平小，反应此时现货的相对弱势。7月下旬至合约下市前基差由负转正并呈现逐渐走强趋势，反映现货相对强势、期货相对弱势。

采用同样方法，测算是否存在交割套利机会，可见在12月合约成为主连合约期间，仅在10月底出现短暂且小幅的套利机会（小于50元/吨）。

⑥12月合约基差-山东：

相比于华东，山东地区12月合约基差走势与华东类似，2017年基差呈现逐渐走强趋势但整体在零轴以下徘徊，与季节性走势类似。

采用同样方法，测算是否存在交割套利机会，可见12月合约为主连合约期间，8、9、11月都分别出现期限套利机会（100元/吨左右）。

期差：

①M-U:

6月9月合约期差在3月至6月份明显强于季节性，与当时偏强的基本面相符，现货的强势反映到基差上，又反映到期差上。

实行买入6月合约交割、卖出9月合约的期差套利策略，采用期货合约占用20%保证金、现货全款提货、交割仓库1.5元/吨/天仓储费用的标准，计算在6月合约活跃期间， 6月9月期差并没有给出无风险套利机会。

②U-Z:

9月12月合约期差在3月至6月份持稳且与历史平均水平持平，说明此阶段现货并没有弱到极程度，与上面6月9月合约虽有较强期差但并没有给出无风险套利机会说明的问题一致。7月至9月合约下市期间，由于9月合约价格下跌（原因：如上述9月合约在此期间在华东、山东地区均给出期现套利机会，10月15前注销信用仓单），期差持续走弱。

采用同样方法，测算在9月合约活跃期间，9月12月期差并没有给出无风险套利机会。

③Z-M:

1712合约与1806合约期差走势与与季节性走势大体一致，且在1712合约活跃期间一直远弱于季节性走势。这与当时偏弱的基本面相符：总供给在8、9月大幅放量，10、11、12月虽环比有所减少，仍远超往年同期水平，且消费增幅不及供给增幅。

采用同样方法，测算出在12月合约活跃期间，12月6月期差并没有给出无风险套利机会。 

区域价差：

通常情况下，南北价差在100元/吨为正常水平。

以300元/吨的运费为例，2017年在年初出现华东-山东区域价差套利机会。16年四季度，基本面强势带来利润扩张需求，10月上旬至11月中旬炼厂利润反弹，11月中旬华东价格领涨，11月下旬华北价格跟涨，南北价差打开，在12月上旬打出full carry，然后物流发生，接下来华东价格见顶，即12月21日价差到达最大450元/吨后开始回落。此高价差一直持续至17年2月初，且与2017年1、2月的华东地区低库存、山东地区高库存并在3月最终趋于一致的库存走势相符。

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