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原油热点：由两市价差结构背离产生的联想

发布时间:2019-02-22 阅读数:

作者：李世平

从业资格号：F3056394

核心观点：

近期的原油价格出现了布伦特与WTI两市价差结构表现分化的格局，即布伦特在经历了1月的反弹后进入2月份逐步转为back，而WTI在10月份暴跌开启之后转为contango并一直维持至今。

在一季度以及二季度初期，如此大幅度的减产将维持甚至不断加深布伦特价格的back结构，委内瑞拉和伊朗（5月4日8国豁免到期）的制裁造成额外的减产也将加深这一过程。

当前的情况开始越来越像2011-2013年期间的情况，即OPEC减产、美国增产，两市价差结构背离，美国挤占OPEC份额。

当前布伦特与WTI的价差结构反映了美国与OPEC之间的增减产差异，情况与2011-2013年类似，两市价差结构也刚刚进入背离，我们认为这种背离可能持续。价格的单边仍然要考量需求端的不确定性，现阶段的宏观政策并不如2011-2012年般坚定的宽松，主要经济体央行的表态会对价格预期形成重要的影响。

远期曲线反映了市场对供需、库存变化的预期。由于原油的近月合约为主力合约，投机和情绪往往带来近月价格更为剧烈的波动，但远月合约则更为理性地反应基本面预期。当市场预期去库存或情绪乐观，则远期曲线结构呈现近高远低（back结构），反之市场库存压力大或情绪悲观，则呈现近低远高（contango结构）。

从历史上看，两市持续呈现分化的情况是不常见的。自WTI上市至今近30年以来，两市的价差结构出现持续性背离的情况极为罕见。我们以布伦特与WTI的连2合约减去连5合约的价差乘积来看（乘积为正表示两市结构一致，为负表示两市结构相反），自WTI上市以来第一次在2011年11月至2013年4月出现过持续时间较长的价差结构背离，第二次在2017年9月至11月出现过短期的背离。

回顾这两次持续性的背离来看，2011年的是在上涨及高位震荡过程中发生的背离。当时的情况简单而言，核心在于美国页岩油革命，美国供应急速上升，导致了WTI价格的结构性过剩预期强烈，期间OPEC不断有伊朗受制裁减产和沙特减产，推动了布伦特与WTI价差的历史性高位。最终随着OPEC供应的恢复价差结构，市场进入全面的供应过剩，两市均进入congtango结构。

截至2月20日，两市结构出现背离约10个交易日，且这一情况可能持续。首先，美国的页岩油增产仍有潜力，目前的钻机数量仅为2014年峰值的一半，随着价格的走高，EIA仍在不断上调产量预期。而从消费情况来看，美国的经济数据出现了转弱信号（失业率回升、PMI转弱），美国年初以来去库存进度不佳，期初库存较高，可能导致美国市场的供需失衡，推动WTI维持contango结构。

而反观OPEC，则在2月份体现出了超预期的减产决心，沙特的980万桶/天的目标，将导致即使委内瑞拉、伊朗、利比亚不发生更多的意外减产，OPEC的产量也将下降到3015万桶/天以下，较2018年产量均值下降160万桶/天，较峰值下降225万桶/天。目前存在担忧的是，如果在上半年布伦特价格回到70美元/桶，OPEC是否将开始恢复产量。但暂时确定的是，在一季度以及二季度初期，如此大幅度的减产将维持甚至不断加深布伦特价格的back结构，委内瑞拉和伊朗（5月4日8国豁免到期）的制裁造成额外的减产也将加深这一过程。

综上我们发现，当前的情况开始越来越像2011-2013年期间的情况，即OPEC减产、美国增产，两市价差结构背离，美国挤占OPEC份额。至于美国的供应增速能够多大程度抵消OPEC的减产量，市场会在不同的油价产生不同的预期，这一点需要价格来确认，可预见的是布伦特70以及WTI60以上的价格对页岩油产量来说，在当前的产量水平上，仍具备刺激增产的效用。对比2014年原油暴跌的情况，原油即使腰斩，美国的页岩油仍然维持了将近1年的增产，且在拐点后没有出现急速的减产。因此在目前较2014年开采成本下降、开采效率提升，页岩油的产量增长还有空间。

大宗工业品的需求端分析通常都是无法清晰把握的，我们仅能从宏观角度简单预期。分析了诸多2018年拐点与2014年拐点的相似之处，我们不能忽略一个最根本的背后因素，即经济周期的不同。2011-2013时期美联储施行QE3和QE4，日本施行QQE，中国2011-2012年三次降准，除ECB以外三大央行都在激进阔表。而对应地我们可以显著观察到主要经济体制造业PMI的共振上行，以及汽油消费的显著提升，金融数据、经济数据和实际消费数据三者互相印证支持需求端。但站在2019年初的现在，我们看到的其实是另一番景象：美国加息缩表、ECB讨论加息、中国被动宽松。如果美联储仍然维持偏紧的货币政策，四大经济体不维持放水状态，我们可以预见全球经济增速可能显著放缓。目前值得欣慰的是，在经历了长达1-2年的偏紧货币政策后，目前除美国外三大经济体并不敢于跟进加息，因为后果是明显的……

因此，美联储、中国以及欧央行的态度将会成为预判需求端趋势的重要指引，如果美联储不断降低市场对加息速度和强度的预期，将会继续延后欧元区加息，也会给与中国更多的宽松空间（否则楼市、汇市将承受巨大压力）。

小结：

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