作者：李世平

从业资格号：F3056394

摘要：

居民中长期贷款占比维持下降趋势、企业中长期贷款回升、PMI维持下跌趋势（预期2月反弹）、基建投资增速拐点出现（2018年10月）等数据可以看出，我们目前正处在投资增速下行周期的探底阶段，市场在等待拐点，而信贷数据恰好给了焦虑中的市场一针兴奋剂。

政策调节节奏：1）初期货币+财政刺激推动经济增长重回正轨，2）总需求改善，利润推动制造业进入扩张周期，降低刺激力度，同时限购抑制地产、放缓基建投资；3）随着制造业扩张结束，经济增速全面放缓，4）此时政府需要再次进行财政+货币政策（2008，2012，2014-2015三轮降息；2015年降准，2018年降准）的同时刺激，以避免经济陷入衰退。

M1与M0增量的剪刀差仍在扩大，M1增速维持下行趋势，这表明企业现金流还没有得到改善。即使随后的M1增速出现拐点，企业的现金流动性改善需要一定的持续性，才能刺激大宗商品价格。换言之，真正冲击实体的放水，必须看到企业现金的改善，否则表明资金传导受阻或者进入空转（票据融资放量暗示目前可能正在发生）。

单凭1月的社融增量、新增人民币贷款而产生过度乐观的预期是短视的。目前我们既看不到财政、货币政策双管齐下大举刺激经济的迹象，也没有见到资金实质性流入实体，且目前也没有这个必要。投资活动仍然处在底部回升阶段，尽管预期可能偏悲观，但从过去两轮政策周期来看还没有到需要放水的时点，且总理不常见地点评金融数据，否认“大水漫灌”，我们没有充分地理由去预期一个政策性利好的市场方向。

市场发生了什么

一月信贷数据发布后，市场进入强烈的乐观情绪，主要基于信贷扩张可能持续。在各家机构对数据进行了充分的分析解读之后，基本共识是：信贷数据乐观但并不能确认经济活动已经转为活跃，还需要随后的数据验证。证实或证伪宽松都需要至少1-2个月之后的数据。

结合居民中长期贷款占比维持下降趋势、企业中长期贷款回升、PMI维持下跌趋势（预期2月反弹）、基建投资增速拐点出现（2018年10月）等数据可以看出，我们目前正处在投资增速下行周期的探底阶段，市场在等待拐点，而信贷数据恰好给了焦虑中的市场一针兴奋剂。

政策周期回顾

回顾自金融危机以来的政策周期（表1），我们看到自金融危机以来的政策调节节奏：1）初期货币+财政刺激推动经济增长重回正轨，2）总需求改善，利润推动制造业进入扩张周期，降低刺激力度，同时限购抑制地产、基建投资放缓；3）随着制造业扩张结束，经济增速全面放缓，4）此时政府需要再次进行财政+货币政策（2008，2012，2014-2015三轮降息；2015年降准，2018年降准）的同时刺激，以避免经济陷入衰退。财政政策的选择上，在2012年选择大举基建，2015年选择刺激楼市，2016年开始供给侧改革（修复制造业利润）。

从目前的经济数据来看，房地产、制造业和基建的数据还没有开始显著恶化，但从各自的领先指标住宅销售面积和工业企业利润率来看，地产投资和制造业投资即将陷入萧条的风险很大，因此一方面市场在预期基建支撑的力度，另一方面在等待房地产行业的松绑。

房地产方面，住宅销售增速2018年二季度小幅反弹，并在三季度回归下滑通道。刺激房地产市场的信号目前看不到，首先居民杠杆过高、2016年透支购买力的讨论贯穿2018，即使放松解绑限购，并不一定能带来很好的效果，且为拉动地产投资需要刺激房屋销售，势必需要新一轮的上涨，目前的房地产价格存在明显泡沫，市场可能无法承受进一步的上涨。且地产投资增速目前仍在10%左右的水平，仅依赖粘性也可维持在可以接受的增速水平，因而预期决策层不会急于刺激楼市。

基建方面，我们需要像2012-2014年期间一样看到企业中长期信贷的趋势性扩张，来确认有充足的资金支持基建扩张。结合2018年下半年的经济疲弱，可以相信政府有一定的动力依靠基建稳定经济增速，至于融资能力的问题先不予讨论。但同时我们不能过度期待基建投资带来的经济拉动效果，因为从上一基建刺激周期中已经看到，基建可能仅仅起到托底和抑制下行速度的效果，而非推动经济重归强劲。同时也难以规避制造业继续萎缩、工业品价格下跌。

此外，政府大规模采取政策刺激前，我们往往能看到一个阶段性的投资增速下滑阶段（2010-2012；2014-2015），而目前其实还没有出现这样的阶段，尽管领先指标PMI已经跌破枯荣线。因此，预期短期内并没有强力刺激经济的必要性和动力。

对大宗商品的影响

从2012-2014年的经验来看，上一轮的基建投资周期在拐点之后维持了一年左右的增速上行，初期由于降息因素房地产小幅反弹随后重回萎缩，制造业维持萎缩。该轮周期中我们没有看到资产价格的膨胀，股票低位运行、工业品价格持续下跌、房地产价格走弱，当然这与当时外部环境即全球经济低迷有一定关联，但目前主要经济体的表现也不乐观，不会形成外部支持。

同时在2012-2016年期间，我们可以观察到官方PMI长期明显强于非官方PMI（汇丰/财新），因官方PMI口径中大企业占比高，而非官方PMI中小企业占比高，基建周期中尤其容易发生这种情况（2019年1月也是如此），换言之，代表经济活力的民企和中小企业的运营仍然无法在信贷扩张中获得改善。因此，基于只有基建投资预期的情况下我们并不会预期总需求的显著改善。

此外，M1与M0增量的剪刀差仍在扩大，M1增速维持下行趋势，这表明企业现金流还没有得到改善。即使随后的M1增速出现拐点，企业的现金流动性改善需要一定的持续性，才能刺激大宗商品价格的。换言之，真正冲击实体的放水，必须看到企业现金的改善，否则资金或者传导受阻或者进入空转（票据融资放量暗示目前可能正在发生）。对比社融增量与2019年1月情况最为类似的2013年1月（两者增幅相近，当时春节也在2月上旬），M1增量出现了短期显著改善，但随后没有出现持续性的进一步放水，工业品价格也仅出现短期的反弹。

综上，单凭1月的社融增量、新增人民币贷款而产生过度乐观的预期是短视的。目前我们既看不到财政、货币政策双管齐下大举刺激经济的迹象，也没有见到资金实质性流入实体。投资活动仍然处在底部回升阶段，尽管预期可能偏悲观，但从过去两轮政策周期来看还没有到需要放水的时点，且总理不常见地点评金融数据否认“大水漫灌”，我们没有充分地理由去预期一个政策性利好的市场方向。

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