作者：黄骏

从业资格号：F3055288

本次调研笔者跟随券商，与股票型公募私募一起参加调研，所以接待人员主要以公司证券事务代表与财务总监为主，调研目的更加倾向于公司与项目情况，而对期现货行情方面并不是重点。本文仅从期货研究员视角，记录一些这几家公司的简单情况，因为部分内容涉及未公开信息，所以本文酌情删减。如有需要，可来电0571-83815868或15068821610咨询。

桐昆股份

未来投产：

桐昆目前拥有370（150+220）PTA产能，全部自用，占国内PTA产能8%。570万吨涤纶长丝产能，占国内聚酯产能10%，国内涤纶长丝产能16%全球10%，未来将新增三个恒超、恒腾、恒邦三个差别化长丝（超细旦）项目在投或在建共计120万吨（两个恒优30万吨、一个恒邦四期30万吨合计90万吨今年一定能投产，恒腾四期30预计也在年底投产，至2020年将有670-680万吨长丝产能），投资近30亿，满足高端客户需求。桐昆实施“六化”方针，延长产业链、提升价值链、增强产业链，打造百年桐昆为目标，化纤企业向上游布局，形成加弹、纺丝、PTA，浙石化大炼化（20%股权）产业链纵向一体化。主业长丝产品横向发展做大做强，规格齐全被称为“长丝超市”。

目前正在申报江苏如东项目，主要为PTA和聚酯长丝一体化（PTA250万吨，长丝240万吨），投资160亿元，地理位置优越，占地2500亩周围无居民，缩小占地面积缩短工业管道（聚酯熔体直接通过管道进喷丝），提高质量稳定生产降低成本，有港口码头可容5万吨级船停泊，并且能方便从宁波船运原料PX，周边辐射100公里全覆盖常熟、太仓、张家港等主要下游市场。增强了企业核心竞争力，资源整合、物流整合，是国内为数不多的优质项目。

行情分析：

管理层认为PTA今年没有新产能释放，未来需到2020年之后，并且PTA经过三四年来深度调整，产能出清之后，目前投资PTA项目资金和技术门槛都较高，新产能并不容易。对于PX成本支撑有怀疑，民营大炼化投产后PX自身供需结构是重要因素，PTA利润一直较好，这段时间PTA库存下降很多。因PTA企业自供，销售没有应收款，采购没有应付款，需要多少就投多少产能满足自称，原料不形成商品出售。只要PTA成本不比别人高，在采购节奏上游刃有余，不担心过剩的问题。一些根深蒂固的东西是养成的，别人想学也是学不去的。

长丝方面，桐昆实行仓储销售而不是订单销售模式，随行就市出货。今年国内实施的长丝项目不多，只有桐昆和新凤鸣，有很多原因比如卷绕头和资金都不能到位，真正上的项目才会投出来。长丝需要有实力的企业才能上，以前20万吨项目投资4亿，现在30万吨的项目需要10亿，环保和智能化都是较高的投入。而且装备上长丝难度也比PTA大，因为PTA属于标准品而长丝规格较多，如果100万吨产能在同一时间同一品种在同一区域释放，该项目马上就死，所以这需要丰富的经验判断。而长丝四年一周期，19年肯定还是很好的。

成品库存：

管理层宣称从年后15天左右降低到目前10天左右，笔者粗粗从仓库外侧肉眼观察，几个仓库均处于满库状态，并且有些已经堆放在仓库外。相比较笔者2016年四季度调研恒逸石化仓库，那时候仓库几乎处于空置状态，形成鲜明对比。

产业转移：

东南亚有低成本的优势，但没有承接产能的能力和技术，目前只有织造，化纤都很少，这些国家发展比较迟，基础设施不够完善，行业制造业不具备条件的，回头还得来买丝，为什么外贸上升就是这原因，买不到当地丝。

一带一路这么多人响应，就是我国去基础设施建设，很多工业没法发展，工业和贸易才能发展，这样过剩产能就能出去了。一带一路12年提出，13年统计，进口纺织品200亿，17年900亿，就是基础设施的完善提高了当地生活水平

涤纶长丝要看当地纺织制造业，只要当地出来纺织便会去投聚酯。海利得在越南投了工业丝，行业反应不是那么回事，运行过程麻烦，货代等服务业没有完善，有点像国内的发展初期情况。

感想：

从几位老总的话语中能清楚勾画出公司形象，桐昆立足实体，是真真切切踏踏实实在运营一家公司，一步一个脚印走到了如今的行业地位，为社会尽自己的责任贡献出一份力量。但同时，管理层对期货有一定偏见，对于金融衍生品在库存管理上仍然视其如洪水猛兽。在公司做大做强的路上，桐昆需要更多金融衍生品工具为自己的头寸保驾护航。

桐昆去年四季度库存贬值3亿，其中库存商品2.3亿，7千万是产成品、在产在途的总和。从老总表述的量上推算，18年Q4的成品库存大约在一个月，而一般正常库存在半个月附近。也就是说，在去年四季度，有接近半个月的成品库存处于裸奔状态，笔者无法得知是管理层看好后市还是销售非常差，才导致了多出正常半个月库存处于裸露状态，但无论是哪种情况，用PTA套还是PTA和MEG综合套保，都能挽回一定损失。

新凤鸣

未来投产：

两年内项目：PTA分两期建设，一期投资40亿预计三季度投产，二期明年9月，主要自供，但仍需要15%外购。项目采用BP技术，以前BP是不转让的新凤鸣是第一套，物耗上每吨可节省5-7千克PX，余热发电能耗比其他更先进，电上网出售。作为全球最大的采购商，没有PTA受到牵制，所以PTA是战略布局，并且成本比其他几家更低。新投产成本加工费，与老的相比相差600每吨，与新的相比相差200每吨。

去年长丝产量370万吨。今年计划聚酯长丝6月投30万吨、9月投30万吨，如果进度快12月底还能投产30万吨。两年内全部投产后将有涤纶长丝570万吨。主要集中在平湖、湖州和桐乡三处。不排除平湖独山港再投聚酯项目，PTA便能直接管输节省能耗。新投产细规格比较多，后发优势是设备比较新（相比桐昆），90%产能2010年投的，50%产能2015年以后投的，因为能耗、人数、加工范围、微调都由设备决定。

成品库存：

2017年比较特殊行情火爆，2018年底的库存控制得也可以。今年春节以来，比历史往年还要低点，往年15天而现在10天。一般成品库存维持7左右，原料10天左右。

因为价格合适，终端已经补了一批货。

行情分析：

去年资金紧张想借款，而今年却想还款。下游乐观，转移至内地的产能成倍翻，而取代之的机器效率更高，使得长丝需求更好。再民用涤纶丝这一块，除去其他的替代，每年至少自然增长3-4%，今年仍然供不应求。

13年那会儿，长丝产能增长比现在慢，一年增加一套30，现在一年增加两套，利润增幅还是明显，长丝下游织造扩张更快。根据销售反应，长丝设备要两年后才能到货，织机要三年才能送到。设备两三年更新换代，三年一小步五年一大步更新，所以需要不断投产，才能不断摊薄成本。

煤制乙二醇混掺量在20%-30%，仅限于某几条线。并且参与MEG贸易。

产业转移：

东南亚加弹设备多起来，但是聚酯要求电需稳定，运输（公路）等下游配套完善，这些发展中国家暂时做不到的。

期货参与：

因为新凤鸣接待的是财务总监，所以在很多方面无法知道具体情况，但是陪同人员有期货方面的研究员，对于国内最大外采原料的工厂来讲，原料和成品的头寸管理比较重视，并且提供了一小块资金供交易员操作。

卫星石化

未来投产：

丙烯酸产能目前全球第三，中国第一。丙烯酸 48+36（规划），36分两步走，先18万吨，第一考虑到精力推进连云港建设，节省资金，第二对市场消化新增产能比较好，目前供需平衡，设计产能和有效产量，国内287实际240万吨 现在开到100%没有库存，有时候还交不了需问同行买，客户依赖性比较高。产能集中度越来越高，集中在卫星、万华、台塑、巴斯夫，其他酸酯没有原料配套，老装置检修频率比较高连续化运营周期比较短，其他家2个月卫星6个月检修。全国800万吨，40%胶黏剂下游，纺织造纸，国外500万吨巴斯夫陶氏阿科玛、雏莓（SAP）集中度更高，国外以合约方式订单全部签掉了，海外没有新增产能，而需求增长3%-4%，一年16-18万吨增长，等新投产后全球第二仅次于陶氏。行业丙烯酸单耗 0.73吨丙烯，而卫星0.68吨，华东华南占有率30%。颜料中间体全国市场占用率超80%，因为前两年环保导致小工厂关闭或者让大工厂代加工，总产量不变。

SAP 纸尿布芯体代工广东很多，今年开始也在合作了，国内做有规模有品牌，每个客户每月300吨以上，欧洲200/月和巴西600/月左右，今年与金佰利实质性合作作为其全球供应商体系（先中国韩国，未来东南亚）一员。纸尿布厂商比较挑剔，打造品牌评估期需要2年。未来打算产品外销40%左右国内60%。SAP技术难度大，门槛高，卫星一直在投入研发。等釜式反应投产后，是未来唯一两种工艺的厂家。

之前投PP装置出发点为把PP作为PDH丙烯的安全阀，因为丙烯是气体而且容量大，后来发现PP盈利来不错，一年有两次行情，跟期货对冲赚钱，投资回报率30万吨1个亿投资，2017年7000万净利润非常高，PDH二期上来再上15万吨PP消化完丙烯。

中国第一套250万吨乙烷裂解制乙烯装置125在建125规划，目前投资10亿，预计2020年Q3中交。也给丙烷脱氢留了空地，乙烷裂解可以改造，而最近新浦投产的乙烷裂解乙烷和丙烷二八分。副产氢气C2共16万吨富裕，外售园区，PDH副产2.6万吨跟上海加气站合作。45+45万吨PDH和30PP在建，聚丙烯销售方向主要为嘉兴、安徽。国内除了卫星，中石化在新疆榆林开气田在投乙烷裂解项目。而进口在动的只有卫星，其他厂家没有解决原料问题，示范项目没出来前，前期准备工作要推进，与其他企业至少拉开两年时间差距。

配合乙烷裂解原料，在美国墨西哥湾在建乙烷运输码头，该码头不会受到飓风，是美国出国乙烷仅三个中的其中一个，为稀缺的资源。SASOL管输容量饱和并缺乙烷，现在向卫星采购50万吨乙烷，借用管道。运输乙烷从美国到连云港单程1个月，船运费100-120美元/吨，管道费用另算。管道运力700万吨60多英里，自需300万吨，富余400万吨出口。

采购销售：

丙烷采购，2014-2015为合约，现在采用50%合约（上月的CP价）和50%贸易商现货采购，在新加坡交易所套保。一般丙烷采购2个月左右。多余丙烷会出售给嘉兴安徽江西的罐装液化气，去年大约从中东进口10万吨。

丙烯富裕10万吨，管道运输或者车运。聚丙烯去年最高负荷120%，销售半径主要周边，产品为纸尿布和塑编

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