作者：黄骏

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世界经济聚焦——陶冬

美国利率近期倒挂，历史上统计，利率倒挂发生衰退概率100%，而真正从利率倒挂到经济衰退中间经过15-38个月，所以前瞻意义不大（时间对于交易的意义），对于市场操作来讲不宜看太重。原因认为这次是长端利率的上行导致，而不是短端利率下降导致，说明需求预期比较好。利率预期的展望，市场预期2019年美联储可能一到两次降息。

全球两大金融指标：10年期国债利率（0风险资产价格，是所有的价格锚），美联储从加息到不动到减洗；第二个是美元汇率（全球资金流向的风向标），这两个指标都在见顶，两大指标转向将引起一系列变化，风险资产转向。美国利率和美国汇率同时转向，这是今天讲话的重点。

2019年瑞信银行预测全球增长2.8%，比其他同行要低，IMF3.8%调到了3.5%，全球资产下跌，跌的也是资金和企业的信心，这会带来实际的变化。

德国20%出口订单下滑，这是连欧债危机都没出现过，说明亚洲的需求在大幅度下降。欧洲PMI滑到了金融危机还要低的程度，欧洲今年进入衰退可能性相当的高。法国黄背心事件，英国硬脱欧概率在上升。美国经济企业的投资信心在明显减弱，但失业率还好，只是说明美国经济没衰退。

中国负债率两倍，在前两年去杠杆行动中，2018年违约比2016多出一倍，尤其是下半年流动性出现了巨大问题。银行间贷款利率，去年年中开始下降，BBB企业利率仍然在极高水平，银行兜里的钱多了，企业并没有受到恩惠。最近银行向小微企业贷款，但企业不需要钱。消费降级，房贷压力大，消费增速明显下降；投资，政府在往上，居民往下。进出口方面，反而东南亚在发展，看到了他们产业链的转移。三驾马车两个半熄火后，第四条必然出现，就是房地产，最后还是得请出房地产。房地产进入下行轨道不可逆转，只是中间会出了一些小波浪。

中国经济下一个增长点开始慢慢进场了，20年前人口红利，10年前是房地产红利，未来是数据红利。增长的中心在哪里？大湾区！科研投入排名，北京深圳广州，科研投入深圳远好于上海，上海吃的是水泥红利，科技投入远远落后大湾区。北京深圳各占20%，而上海不到8%。未来数据红利如果成为新的增长点，假如大湾区成为中国重镇，香港IPO会非常多。

2019投资逻辑——吴星

市场对未来有两种预期，一种悲观，一种是三五月后掉头往上，吴星更倾向于第二种。发问，为什么2018年美国加息4次，中国去杠杆后，累计减税3万亿（2017年12月开始），而国内股市却没有表现？为什么大家都这么悲观，远期还是贴水。

2018年全球经济增量中，中国占35%，和美国一共60%。中国开始在转型，稳就业稳金融。投资必须先动态演绎，再验证。今年1-2月财政支出同比14.6%，较去年全年增速8.7%明显提升。要相信中国政府是大政府，完全有能力盘活资产。政治和经济，大部分经济学家只停留在经济层面，没有当过领导，对未来没有大的格局。

一带一路国家对外贸易额占全球比重近三成，人口占比近一半。出口有支撑。一带一路国际影响力在提升。美元可能转向，进入熊市周期，资金将流入新兴市场。而在发展中国家，政局稳定的，就是中国和印度，体量足够大，承载力大。减息后将长达5-10年的低利率环境，贷款利率假如维持3%-5%，那么原本在高资金成本不敢投的项目，未来可投就会非常多。

结论：全球三大经济体转向宽松，基本消除衰退风险。美元进入熊市周期，人民币缓慢升值。风险资产不宜看空。A股和港股是人民币资产的主要方向。A股将是大牛市，企业部门地位不断上升。民企产业债信用利差持续走高。

商品资产投资机会——李强

结论：利率中枢下降，品种期现结构也将收敛，套利中枢或将下移。看好铜。做空钢厂利润。地产新开工与竣工数据分化，空地产前周期品种（钢材），多地产后周期品种（玻璃、铝、PVC）。原油供需矛盾不大，地缘政治影响大，烯烃链仍有较大产能，聚酯环节MEG产能大，PTA受制PX利润影响。农产品非洲猪瘟是核心，存栏大幅下降导致短期难以对饲料有实质性支撑，油脂虽有跷跷板因素影响但内部分化（棕榈油<豆油<菜油）。黄金因全球政策转向以及美国经济预期变化使得配置价值凸显。

原油——友山基金

特朗普为什么干预油价？核心在于，油价上升会通胀（事实上核心cpi没原油）。

OPEC的心理，行为要结合宏观经济，经常项目的盈亏平衡。沙特需要80的原油形成财政平衡，才不形成外贸赤字。

全球供需如何？三个月里的变迁，使得库存不错，但现在转变为悲观。消费EIA仍然有所高估。

半年对比：价差和月差中寻找线索，OPEC这次减产比较负责，contango在变小，绝对价格被基差拖下水。而隐藏的罪魁，在于PADD2检修深度超预期，（加拿大高达68%原油产量是在美国中西部PADD2生产的。MIDLAND-WTI，超供驱动+物流环节+价格压制，成品油和原油都要拉到美湾去，所以库欣库存不会多。

全球浮仓（宽容度，时间弹性）：当前水平下亚洲影响力最大，中东库存降下去了，所以能减产。

加拿大产量：破天荒减产到产量创纪录  WCS大幅贴水就是去年产量推升，中质和重质的出口，重质油直下美湾。

伊朗的时间错配：给豁免时减，豁免到豁免到期增。

委内瑞拉产量：何时触底和如何反弹，可能出现这些油还会再出来。

巴西：一家抵消了墨西哥和委内瑞拉，巴西油很多海上油在出来。EIA 2019年问题可能不在页岩油，明年有一半增量是海上的，高度关注每月怎么调。

结论：绝对价格很困难，地缘政治升水溢价给的不情愿。去年到今年3月半年过去了，已经涨了一波，很难有三个月半年以上的机会。上涨空间没有想象空间，因为目前所有利好也没让它上涨，而向下打穿可能性也不大，主要在WTI夏季时候结构性机会。

PX——荣盛石化

PX 和PTA研究的时候不能只顾一端，这两个产品只是中间产品，自己没有什么用，下游最终要到实际应用中。PX就是为了PTA，炼化一体化中，PX上游石脑油有三种用途，PX重石脑油、MOPJ是全馏分石脑油（可以调汽油）、还有轻石脑油。PTA对原油的关联有多大，当原油呈现脉冲式上涨下降超过范围，否则变化不会太大，要看PX-PTA-聚酯这一条线。

PX进口依存度大，所以PX价格我们是控制不了的，而明年会发生变化。要分清分析的主次，分量是不一样的。PX开工不是马上就能开，一个月必需要。比如渣油加氢裂化，齐鲁石化在中交之后半年才运行，即便是现在至少也得两个月，所以今年PX增加的量还是比较温和的，今年还是会大量采购。重点是明年，几套大的会陆陆续续上来，而真正到位可能要2021年。

PX-NAP成本有一个数，但不同装置有差别。现在的PX增加和以往的还不一样，由于是一体化，不能单单从各自价差成本来看，所以要扣除一体化来看。由于响水的影响，现在投产的安全性问题可能会更加严格、明年会落实到位。

埃克森美孚，世界最强的勘探和对油价的把握，他可以通过原油直接生产乙烯。1.9亿吨炼油能力的沙比克收购阿美，收购化工企业，主要是因为原油卖不掉。而跟浙石化合作最要的是原油的销售权。所以，中东开始着急了，特朗普也很慌，为2020出口原油做准备。

聚酯现在不错，未来可能会不太好。

结论：近两年中国PX大量投产，根据当前统计，2019年至2020年PX总投产约1905万吨，增幅非常大，有助于缓解进口依存度，在PX的话语权和竞争力降不断提升。短期如果产量不能覆盖进口量，极可能价格和产能时间错配，目前仍然是日韩定价为主。因为国内PX都是大装置产能，预计竞争会非常激烈。

MEG——中化能源

中国未来三年中国MEG新增产能，2019年增15%，大都是煤化工160，油制为浙石化140。煤化工产能占有率将从40%到48%。

在低成本挤压高成本产能中，石脑油制不会卖乙烯这种大规模操作，但会有EO和EG的切换。全部转产有中海壳牌，其他都是部分转产。炼厂一般来平衡利润，EO没库容（最多三天），采用管道或者装车，有季节性。所以EO转产影响并不是很大。

国外投产，乐天、sasol、马油、MEGLOBAL，而印度的需求减少导致中东转移到中国，美国也从净进口变成进出口。

目前乙二醇库存高，部分原因是海外隐性库成造成的。而后面可能有一波全球检修。

聚酯——华瑞

聚酯增速放缓，但是绝对量尚可。整体需求压力下，还有利好可支撑。

纤维出口明显增长，国外下游纺织配套较多，织机转移到东南亚，加弹机转移土耳其南亚。所以纤维上的出口或会提升。

国内看，纺服消费增速预计偏弱，需要关注新领域。人口出生率创新低。上市企业样本库存上升，累库动力不足。加弹下滑，散户面临洗牌压力，前五大加弹占有率占64%，散户议价权较弱。纤维的供需拐点将再次出现。

涤纶短纤的替代效应，产品差别化发展对需求的补充现在少未来多可能是增长的方向，但是量小。片材，产能释放压力后移，瓶片工厂没有压力，用途在不断扩张。薄膜基数小，新增少，从进口变出口，包装市场需求支撑大。替代性和新应用领域的需求利好不可忽视。未来聚酯需求增量，披露的投产方向都在往差别化走，消费升级的提升的期待。

以上是长周期，短周期聚酯有需求支撑，二季度聚酯需求相对确定，终端备货库存相对高位，聚酯工厂和织造工厂产品库存压力一般。聚酯去库也比往年早，效益好库存低，对原料需求4-5月肯定是在高位，目前工厂已经备到4月中旬了，后面就是一个情绪即投机库存，现在都是走一步看一步。全年来看，三季度有些压力存在，四季度因为去年不高，期待翘尾行情。

年前终端或者下游对聚酯的信心是不足的，对PTA的比较悲观有很大空间，但是目前悲观心态有所修正。下游企业利润也是影响他们的信心的因素。聚酯增速接近是一个刚需的概念（7%-8%），而一季度恢复到10%，不乏外贸订单，聚酯工厂减停的意愿不强烈。爆炸影响到印染提价的预期，类似2017年环保，当时直观感受就是淡季不淡。

化工品机会讨论

（周小康）

安检和环保带来的行情正在酝酿中。这是去年意料之中，而去年没有重视，现在会发酵，两年前是十九大，而今年70周年，公安消防双管齐下，三季度只会严厉收紧。PVC重点关注，小波动会有但大趋势不变。

液体化工品，未来两个月要消化库存，面临的问题很多。目前空头还没结束，但有了波动后，会有再做多的机会，但要先深蹲。

聚烯烃，夜盘的开启会呼唤套利资金回来。原油的替代性，以前是PTA，现在燃料油和沥青吸收了大量资金。而这两年石化直销比例上升加上没有夜盘交易可玩，聚烯烃机会也很难。现在要测试的是4月真实消费和期现套利盘的反应。

适合多头配置的，需要寻找原本没有矛盾的，或者是未来能解决矛盾的。机会可能在接下去5月合约之前的一波中。

（李文杰）

阶段性机会比较多，大行情少。

目前最大问题还是需求端，整个同比维度在不断往下走，这是由经济大环境决定的。去年四季度需求前值，11月中赶元旦的订单，元旦后赶工一波3月1日制裁前的订单。但需求平衡没有断崖，因为聚烯烃的终端都是平稳下游，所以只是库存上中下转移而已。中游现在有很多库存。

明后年可能没有需求增速，如果出现这种情况会非常麻烦。