作者：王玉婧

从业资格号：F3048782

报告结论

在原油初级产成品中，沥青作为有期货品种上市的重要组成部分，成为上游炼化企业套期保值的关键品种，而沥青原油比价一直以来都是利润管理的标的。

近年来，经济形势发生重大变化，高额利润诱使产能急剧扩张，导致沥青产能过剩；同时国家监管日趋严格，无论是税收方面，还是环保方面。独立炼厂昔日美好光景不再，经营状况恶化，利润处于负值区间，甚至负利润成为常态。不论是基差套利还是沥青原油比价套利，利润空间也都被压缩，以前的粗放式策略已经不再适用。

另外，影响沥青原油比价的因素频繁变动，除原油、沥青本身的价格外，还有一些长期来看并非固定成本的因素，比如：升贴水+代理费、汇率、增值税税率，也应得到足够的关注。我们将炼化利润的计算公式细化，将重要影响因素确定，随后逐一分析，以求对沥青原油比价的利润管理方式有更深入的理解。

报告内容

沥青和WTI原油比价头寸是炼厂利润管理的标的，由WTI价格直接推导出的是原料总成本(每单位重量)，这个数值也就是各个成品销售额之和为零时的总收入(每单位重量)，进一步由此可以导出“总收入/WTI”的利润平衡点，再根据各个成品单价和总收入的比值，推导出各个成品对WTI的均衡比值，这其中就包括“沥青/WTI”比值的均衡值。然后再将市场当前的“沥青/WTI”比值和均衡值对比，判断当前值属于高、低还是适中，进而做出是否操作和操作方向的决定。

但上述逻辑是有一定使用条件的：在成本端，除了WTI价格这个主要因素之外，假设其他构成因素保持不变；但过去一年多时间，“贴水+代理费”出现了大幅上涨，高点和低点相差14美元/桶；而人民币汇率过去三年的波动范围在6.24-6.97，高低点波幅超过10%。在收入端，默认总收入大于总成本，市场总是处于盈利状态，因此使用市场比价和均衡比价对比；但自从去年3月1日税收政策趋紧后，盈利状态很快转为亏损状态，并且时常亏损幅度严重，之前的对比模式就不再适用；严峻的新形势之下，要求我们在预判WTI价格走势时，还要推演出几种不同亏损状态，从而计算出沥青的不同价格，以及对WTI比值；再用这些比值和当前比值进行对比，判断是否存在交易机会。

基于这些思考，“沥青/WTI”比价的计算需要进一步精细化，在成本端尽可能将几个构成因素都考虑进来。首先我们列出总成本公式：

总成本 = (WTI + 贴水 + 代理费) * (1 + 关税) * 汇率 * 吨桶比 + 运费/港杂费 + 加工成本

设：WTI = p；

贴水+代理费 = b；

关税 = t；

汇率 = c；

吨桶比 = r；

运费/港杂费 = f，

综合炼化成本 = g；

沥青价格 / 总收入 = m；

沥青价格 / WTI = R；

炼化利润 = N。

结合实际情况：

R= 7.4693 * c * m + (7.4693 * b * c + 337.5 + N) * m / p

进一步可以推导出：

N= R * p / m - 7.4693 * c * p -7.4693 * b * c - 337.5

根据R公式右侧展示，影响R值共有5个参数：b、c、m、N和p。根据目前情况主观判断，对R影响从大到小应排序为：p、N、b、m和c。如果同时考虑5个变量对R的影响，细分情形会有很多种，譬如各自取值5种情况，则计算结果高达3125种。所以我们在这里要对计算公式进行“变形”，根据5个参数对R值得影响度，将最后两个参数，即m和c，在“某一段时间”内默认为常数，“某一段时间”设定为一个月，即21个交易日。基于这个假设，c值基本符合要求，m值会有一些变化，因此需要对m值做21天平滑处理，将其变成“月度均值”。

现在还剩余p、N和b三个参数，在二维excel平面上还是无法展开，所以需要再做进一步假设：

将b分为高、中、低三种情况，分别设定为10.0、6.3和2.4；

将p设定为纵轴，从高到低每隔10美元设定一档，共计80、70、60、50、40和30六档；

将N设定为横轴，从-500至500每隔100元设定一档，共计11档。

经过上面假设和变形后，我们可以得出一个R值表 (因为b值只有三种假设，存在很大的“断档”现象，这三个值可以时常调整)：