作者：王玉婧

从业资格号：F3048782

报告结论

在原油初级产成品中，沥青作为有期货品种上市的重要组成部分，成为上游炼化企业套期保值的关键品种，而沥青原油比价一直以来都是利润管理的标的。

近年来，经济形势发生重大变化，高额利润诱使产能急剧扩张，导致沥青产能过剩；同时国家监管日趋严格，无论是税收方面，还是环保方面。独立炼厂昔日美好光景不再，经营状况恶化，利润处于负值区间，甚至负利润成为常态。不论是基差套利还是沥青原油比价套利，利润空间也都被压缩，以前的粗放式策略已经不再适用。

另外，影响沥青原油比价的因素频繁变动，除原油、沥青本身的价格外，还有一些长期来看并非固定成本的因素，比如：升贴水+代理费、汇率、增值税税率，也应得到足够的关注。我们将炼化利润的计算公式细化，将重要影响因素确定，随后逐一分析，以求对沥青原油比价的利润管理方式有更深入的理解。

报告内容

下面论述R公式和参数的关系

1．R和p的关系（其他参数不变）：

从公式表面看，p和R好像呈负相关关系，即期价越低，比价越高，在上表中大部分情况下二者都是负相关；但是当“7.4693 * b * c + 337 + N”小于零时，二者呈正相关，如上表中，当b = 2.4，N = -500时，二者出现了明显的正相关关系。

2．R和b的关系（其他参数不变）：

从公式不难看出，b和R呈正相关，贴水每变化一个单位，比价的变化值为：7.4693 * c * m / p；从去年年初至今“贴水+代理费”上涨了14美元/桶，如果假设c = 6.71，m = 89.6%，p = 63.98，那么在此期间R值变化 = 14 * 7.4693 * 6.71 * 89.6% / 63.98 = 9.8。

3．R和N的关系（其他参数不变）：

利润和比价呈正相关，利润每变化一个单位，比价的变化值为：m / p；在上表中，我们展示的利润跳跃都是每档100元，那么R每档跳跃值 = 100 * 89.6% / 63.98 = 1.40。则当下-74元利润对应的R值 = -74 - (-100) *1.40 / 100 + 55.3 = 55.7。

4．R和c的关系（其他参数不变）：

将R公式变形，得到：

R = c * 7.4693 * m * (1 + b / p) +(337 + N) * m / p；

汇率和R呈正相关，根据目前 b = 10, p = 63.98，m = 89.6%，推导出c每变化1个单位，R值增加7.74，则当汇率绝对值每变化0.1(即由6.71变化到6.81)，R值变化0.774，换言之，按照汇率最大波幅6.24至6.94推算，R值最大变化幅度 = (6.94 - 6.24) * 7.74 = 5.4。

上述四个参数中，无疑p对R值的影响力度最大，而在四个参数中，p值变动也最频繁，变化幅度也最大。在某一特定时期内，譬如一个月，汇率c和贴水b几乎没有变化，可以认为是固定值。而利润N每天都会有变化，但基于目前“产能过剩”的考虑，N值应该长久处于负值区间，并且后期走势无非三种情况：持平、恶化和改善三种情况，此处我们首先考虑N值在一个月内持平的情况。

根据上述假设，在其他参数不变的情况下，只有p值变化，从而导致R值变化，引发内盘和外盘两个单边头寸盈亏绝对值不一致，从而有可能实现盈利。

设：

沥青和WTI原油月初价格分别为s1和p1(已知)，则R1 = s1 / p1；

又预测WTI月末价格为p2(假设已知)；

又，c、b、m和N为固定(已知)；

月末沥青价格为s2(未知)。

问题：

月初建立“沥青/WTI”内外盘套利头寸，月末平仓，在只有s和p发生变化情况下，其他参数、尤其是在利润不变的前提下，套利的盈亏结果？

计算过程：

假设单边头寸都为1万吨沥青货值，单位为“万元”。

可得：

月末总收入 =(p2+b)*1.13*6.61*c+337.5+N

则：  

s2 = m*月末总收入 = m*[(p2+b)*1.13*6.61*c+337.5+N]

同理：

s1 = m*月初总收入 = m*[(p1+b)*1.13*6.61*c+337.5+N]

则沥青(内盘)价值变动：  

s2 – s1 = 7.4693 * c* m * (p2 – p1)

内盘1万吨沥青货值换算成外盘数量：

WTI数量(万桶) = s1 / c / p1

则外盘(WTI原油)价值变动(换算成人民币)：

 (p2 – p1) * s1 / c / p1 * c = (p2 – p1)* s1 / p1 = (p2 – p1) * R1

内外盘价值变动比较：

= 内盘价值变动 – 外盘价值变动

= 7.4693 * c * m * (p2– p1) - (p2 – p1) *R1

= (7.4693 * c * m – R1) * (p2 – p1)

将 c = 6.7186，m = 89.6% 带入公式，可得：

= (44.96 – R1) * (p2 – p1)

注：从2018年初至今，m的范围为：74%-88%，c的范围为6.46-6.89，那么我们可以计算出“7.4693 * c * m”的范围为：35.70 – 45.29。如果将m的上限扩展至92%，那么参数的范围为：35.70 – 47.35。

我们回到比价表，只有当b = 2.4，利润 = -500时，R1小于44.96，即44.96 – R1 > 0；而除此之外的大多数情况下，R1值都会大于44.96，即 44.96 – R1 <0。

换言之，一般情况下，当内外盘价格都走高时（即月末价格大于月初价格：s2 > s1，p2 > p1），内盘价值变动额度小于外盘价值变动幅度，反之亦然。

由此我们可以推论：

1．在保持其他参数不变、尤其是利润不变情况下，当期货价格走高时(相应的比价变小)，卖出内盘买入外盘，可以实现正利润，利润值为：

(R1 – 44.96) * (p2 – p1)

2．在保持其他参数不变、尤其是利润不变情况下，当期货价格走低时(相应的比价变大)，买入内盘卖出外盘，可以实现正利润，利润值为：

(R1 – 44.96) * (p1 – p2)

实例检验：

根据目前比值表真实数据，将p1 =63.91和R1 = 55.7带入公式，假设p2 = 50.00，则1万吨沥青和WTI原油套利的利润为：

 (55.7 – 44.96) * (63.91 – 50.00) = 149(万元)

如果p2 = 40.00，则1万吨套利利润 = 256 (万元)。

继续推导：

目前我们继续认为，二三季度原油上冲后迅即见顶，然后转入大幅回调，预测Brent顶点在75.00附近，WTI在67.00左右，回调目标位：Brent-50.00，WTI-43.00；并预判今年山东炼厂利润在-200至+100元之间。那么在贴水、汇率和沥青/总收入不变的情况下，比价R的大致区间便可勾勒出来，如下图所示：

列出套利公式：

(R1 -7.4693 * c * m)* (p1 –p2)

将c和m当期值带入，可得：

(R1 – 44.96) * (p1 –p2)

则在其他参数不变的情况下，原油价格每变动10美元/桶，每1万吨沥青货值的内外盘套利的利润空间为：

最小：(53.1 – 44.96)* 10 = 81.4 (万元)

最大：(61.8 – 44.96)* 10 = 168.4 (万元)

谨慎考虑：如果第二季度原油价格继续上攻，沥青价格上涨幅度很可能会小于原油，导致比价变小；但同期沥青对总收入比价，即m也会变小。所以影响因素一正一反，对内外盘套利利润影响不大。