● 作者：陈凯

● 从业资格号：F3032177

市场期待已久的减产联盟会议于6月22日在维也纳落下帷幕，然而并没有像市场在此前期许的那样达成具体的增产计划。减产联盟在公告中声明：在2016年11月达成的减产协议依然有效，减产联盟将从7月份开始通过有能力增产的产油国增产的方式将当前158%（2018年5月减产执行率）的减产执行率减少到100%。这一消息的宣布，为过去近一个月内的各种猜测画上了句号。按照减产联盟5月份的产量数据测算，减产执行率减少到100%，预示着7月减产联盟将增产70万桶/天的产量。利空出尽，市场卖预期买事实，当日油价大幅拉涨；布伦特原油首行合约自当日低点最高上涨2.59美元/桶，WTI原油首行合约自低点最高上涨3.67美元/桶，两市价差近一个月内首次缩小至7美元/桶以内。减产联盟会议后，油价走势如何？我们认为，虽然减产联盟决定将减产执行率减少至100%，但在美国供给输出受运输瓶颈约束的情况下，全球供需格局依旧紧张，料国际油价未来将在高位区间震荡；以下我们将做具体分析。

全球石油市场能够重新回到平衡的重要基础是过去三年全球石油需求一直保持稳定的增长。根据IEA预计，在2018年和2019年全球石油需求仍将保持稳定增长，预计分别增长136万桶/天和143万桶/天。如图三所示，主要的增长动力来自中国、美国和印度，预计18年三国需求分别增长41万桶/天、35万桶/天和28万桶/天；预计19年三国需求分别增长41万桶/天、15万桶/天和22万桶/天。

相比需求的稳定增长，供给端总是问题不断，委内瑞拉原油产量因投资不足导致的持续下滑以及伊朗原油产量后期受美国制裁亦将出现大幅下滑。首先，我们来看一下委内瑞拉的原油产量，如图五所示，委内瑞拉原油产量自2015年以来随着原油钻机数量的减少持续减少，今年开始下滑加速。原油钻机数量（上游投资）决定了未来委内瑞拉的产量，基于投资的减少预计未来委内瑞拉原油产量将以每季度10%的速度下滑，预计今年年底将下滑至100万桶/天，较当前损失30万桶/天。

受美国制裁的影响预计今年下半年开始伊朗原油产量将开始减少，参考2012年伊朗受制裁时的情况，伊朗出口量以6个月减少20%的速度减少。当前伊朗原油出口量为260万桶/天，预计今年年底将减少至210万桶/天；如图六所示，伊朗原油产量在今年年底将由当前的380万桶/天减少至330万桶/天，2019年还将继续减少，预计总计减少100万桶/天。

我们看到，如图七、图八所示，当前全球意外中断产能已减少至近五年以来的最低水平。分国别来看，这些中断产能在短期内无法复产，同时后期因为尼日利亚和利比亚国内局势的动荡，全球中断产能还将增长。因此，未来中断产能带来供给增加的可能较小。

如图九所示，2018年和2019年全球主要的供给增长来自美国，预计18年和19年美国产量将增长172万桶/天和120万桶/天。但是，美国产量却因为运输瓶颈问题，限制了其对外的出口；如图十所示，占到美国供给增量一半以上的二叠纪地区运输问题到2019年下半年之后才会有所缓和。

如图十一所示，全球需求在18年和19年以136万桶/天和143万桶/天的速度增长，委内瑞拉原油产量每季度减少10%，伊朗出口量每六个月减少20%，减产联盟在不增产的情况下，未来全球供给将出现大量的缺口，预计18年下半年供给缺口80万桶/天，19年供给缺口120万桶/天。如图十二所示，未来OPEC产量保持在3200万桶/天的水平下全球将不会出现供给缺口，即减产联盟减产执行率保持在100%的水平下全球将不会出现供给缺口。但是，我们看到一半以上的增产来自沙特，在美国原油受运输瓶颈约束无法大量出口的情况下，沙特在未来具有很强的掌控力。当前，相对于市场份额的增长，高油价对产油国反而更重要；因此未来油价还将在高位区间震荡，布伦特原油在65-80美元/桶的区间内震荡。

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