作者：陈霄

  从业资格号：F3034698

第一部分 钢材

一、行情回顾

2017年行情即将结束，回顾整个2017年钢材期货价格表现基本延续了2016年上涨态势，受到供给侧改革的红利，黑色金属板块基本走在整个商品的前端，同时因受除清地条钢政策的影响，螺纹钢上涨幅度最大。截止12月中旬，螺纹1801合约上涨43%，全国三级螺纹价格普遍上涨50%左右；热卷1801合约价格年同比上涨12%，全国热卷现货价格普涨15%左右。钢价2017年整体表现出前低后高的走势，1月到6月份为弱势下跌并筑底阶段，6月到11月份为强势上涨后高位调整阶段，11月到12月份螺纹供需偏紧格局升级导致螺纹价格创年内新高。

2017年1月到6月份，钢价开始弱势调整，主要逻辑在于高库存压力以及金三银四旺季需求的证伪。特别是在3月份钢材期货主力合约逐渐从1705合约移仓至1710合约，旺季投机情绪褪去，市场开始对“高价格、高库存、高利润”的钢铁行业现状出现恐高情绪，从此钢价经历连续三个月之久的调整期。同时，受悲观情绪的持续影响，螺纹1710合约价格始终弱于现货价格，并打出最高600元/吨的高升水基差格局。

2017年6月到9月份，钢价开启2017年最流畅的上涨节奏，除清地条钢政策效果显著，外加需求转弱预期开始证伪，钢材库存降幅加速，在没有明显利空因素下，期价大幅上涨修复现货高升水基差。9月至11月份，钢价进入高位调整阶段，环保限产一刀切对下游工地建材需求影响超预期，钢材库存开始累积，旺季不旺格局明显。

2017年11月份开始，2+26城市错峰生产计划全面实施，外加旺季需求延后工地赶工需求旺盛，螺纹库存加速下降，全国螺纹处于紧缺状态，螺纹现货价格大幅拉涨，螺纹期价被动上涨并带动整体黑色板块集体上涨，钢厂螺纹生产利润创2000元/吨新高。12月份开始，需求淡季因素开始显现，钢价高位调整，市场恐高情绪影响冬储进程，钢厂出现累库，但整体低库存使得钢价具有抗跌性，预期12月份后半段钢价高位震荡运行为主。

二、钢材供给

（一）出清地条钢政策效果显著

供给侧改革在2017年得到很好的持续落实，特别是对以废钢为主要原料，以中频炉为主要生产设备的地条钢企业进行彻底清除，钢铁行业从“去产能”进入实质性“去产量”阶段。在钢铁“十三五”规划中，国家管理层将去产能列入重点任务，并提出五年内压减粗钢产能1亿-1.5亿吨的目标。2016年全国各省超额完成化解过剩产能4500万吨的年度目标任务，且主要针对以僵尸炉为主要的无效产能，并对生产地条钢的中频炉企业进行广泛调查。2017年1月份中国钢铁工业协会召开2017年理事（扩大）会议，国家发改委副主任林年修做主题报告中表示，2017年钢铁行业去产能仍是一项重点工作，要彻底清除地条钢等落后产能，2017年上半年“地条钢”必须彻底出清，这是一项政治任务；要坚决控制新增产能，坚决不能边减边增，全面排查各地违规新增钢铁产能；产能置换中，落后产能一律不算。2017年4月25日，国家发改委发布取缔“地条钢”专项工作方案通知，并要求取缔“地条钢”专项督查的时间安排在5月2日至5月25日，而后23个部际联席会议制定了相关督查方案。2017年上半年为主要打击地条钢时期，而违规地条钢产能并不在表内统计范畴，从中钢协数据上来看，上半年中国粗钢产能还是保持上升态势，受钢材生产利润良好的提振影响，重点钢企粗钢产量持续创新高。

2017年下半年影响钢材供给的主要因素来自环保限产，8月24日环保部引发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬大气污染综合治理攻坚行动方案》，明确了“2+26”城市今年的大气污染治理任务。石家庄、唐山、邯邢、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电核实。10月中旬，河北部分城市提前部署限产计划，11月15日错峰生产计划全面实施，部分非2+26城市加入限产序列。从产量数据上可以看出，受环保限产政策的持续影响，中国粗钢产量在11月份开始出现明显下滑。

2017年中国钢材产量呈现前高后低的态势，整体产量水平明显高于历年同期，我们总结以下几点原因：1、地条钢实际产量并不在表内统计范畴，真实产量水平应低于2016年同期；2、钢厂盈利水平得到提升，入炉主要以高品矿为主，高炉利用率提升；3、受高炉限产影响，钢厂普遍提高了废钢添置比已弥补铁水不足的影响；4、2016年受限产的高炉在2017年全面开工。

2017年电弧炉投产方面不及预期，电弧炉产能作为清除地条钢产能后的补充产能一直备受市场关注，年中市场预期的新增2000-3000万吨电弧炉产能始终未能兑现。一方面原因是目前石墨电极的供给不足以支撑电弧炉投产，但最主要原因是国家始终没有放宽“中”转“电”的政策条件。从四川省千万吨级钢材产能置换方案遭拒可以看出，国家政策态度上对违规产能通过产能置换合法化是抵制的，其他按照规定审批的电弧炉项目也在社会和政策的双重压力下无法正常投产。总结以上，2018年电弧炉政策仍不明朗，市场继续投资电弧炉的意愿降低，但已经获得批复并购买电弧炉设备的钢厂在2018年仍有继续投产的可能，但整体短流程产能对供给补充十分有限。 

2017年钢厂盈利情况相比2016年继续得到大幅改善，盈利钢厂比例长时间保持在80%以上，钢厂继续享受供给侧改革带来的利润红利。在高利润的提振下，钢厂一直保持较高的生产积极性，在2017年1月份开始受去年环保影响下的钢厂开始积极复产，在4月份到10月份期间高炉开工率保持在75%-80%之间，如果不统计已经淘汰的高炉，这段期间高炉开工接近满产，甚至在季节性淡季也未出现规模化高炉检修，这也是粗钢产量持续创新高的主要原因。2017年10月份开始受错峰生产计划的影响，高炉开工率持续大幅下滑，2017年12月高炉开工率只有61%，主要原因是河北、河南以及天津等地区错峰生产计划落实较为严格，部分非2+26城市特别是江苏地区民营炼厂也加入到了限产序列。

（二）钢厂利润创新高

相比2016年，2017年钢厂利润更高，且高利润持续时间更长。吨钢毛利800元/吨的时间在2017年中长达7个月之久，甚至今年11月份出现了2000元/吨的超高利润，且目前钢厂仍保持1600元/吨的高利润，高利润成为钢铁行业全年常态。钢厂高利润主要受益于2017年供给侧改革持续有效的推进，今年上半年除清地条钢和中频炉投产受阻在供给端给予支撑，另一方面焦炭在去年270政策后供给大幅恢复，铁矿石也从未摆脱供给过剩的处境，原料端为钢厂利润持续走高创造了良好的环境。2017年11月份开始，受错峰生产计划的影响，螺纹产量受限程度大于预期，同时工地赶工需求迎来小爆发，全国螺纹处于紧缺状态，在螺纹价格大幅拉涨下钢厂利润创下超高利润记录。在高利润下，钢厂全年保持较高生产积极性，缺乏有效检修引发的安全隐患问题得到市场关注，同时本钢爆炸事件更使得高利润成为市场热点话题，而2018年钢厂利润收缩逐渐成为市场共识。

2018年钢厂利润阶段性收缩主要来自钢厂复产动力，2018年3月15日为错峰生产计划的中止日期，高利润吸引下钢厂复产动力十足。由于未来钢厂大规模复产确定性较强，贸易商对高钢价有所抵触导致冬储意愿十分低迷，钢厂有降价让利的需要，同时，钢厂复产带来强大的炉料需求使得炉料对钢厂利润蠢蠢欲动。阶段性钢厂利润收缩预期也使得盘面做空利润具有吸引力，1805、1810钢材期货合约的盘面利润均大幅贴水实际钢厂利润。从利润结构上来看，2016年板材生产利润明显好于建材，但2017年发生根本转变，螺纹生产利润开始强于热卷利润，且利润差最高达400元/吨的价差关系，对于加工成本更高的热卷来说明显不合理，品种间利润分配矛盾有望在2018年得到解决。

三、库存情况：螺纹库存去化明显

粗钢产量持续创新高，但从整体钢材库存水平来看，2017年库存水平普遍处于历史同期低位，而且库存消耗速度强于2016年。从库存数据来看，年初钢材社会库存有明显累积过程，但在4、5月份钢材库存的降速也非常明显，一方面打击地条钢对螺纹产量有实质性影响，另一方面2017年上半年需求仍较为强劲。螺纹社会库存第二次去化比较明显发生在下半年10、11月份，一方面是环保限产对螺纹供给影响超预期，另一方面是金九银十旺季需求延后。螺纹价格上涨最快的阶段均发生在螺纹库存消化速率最快的时候。

在钢材库存去化较快的时期，钢厂内钢材库存的水平均处在中性甚至偏低的程度，厂内外库存双降可以反映2017年钢材供需偏紧格局，螺纹紧张程度远大于热卷，这也是螺纹涨幅远大于热卷的主要原因。

四、需求：宏观平稳，建筑业需求超预期

（一）基建投资

2017年宏观各类经济数据走势较为稳定，中国经济增长或从高速发展过渡到平稳运行，今年建材需求季节性有所延后，普遍表现出淡季不淡、旺季不旺的特点，但今年整体建筑业需求稳中有升，特别是基建方面。投资方面，2017年固定资产投资增速呈现前高后低，固定资产投资中基建投资增速最高。基建投资中水利、环境和公共设施管理、交通运输等基建行业投资保持较高增速。所以我们预期2018年固定资产投资仍保持稳定增速，基建投资仍为稳增长的重要手段，不会出现大幅滑坡。

（二）房地产、制造业

2017年房地产投资增速较往年有所下滑，但是购置土地面积增速较快反应整体房地产投资仍有足够的韧性。房地产投资在今年5月份出现拐点，主要受房地产调控政策的影响，而房地产销售降速有明显趋缓，反应房地产投资依然比较稳健，不会出现大幅滑坡。今年国家主要加强一二线城市调控，在三四线城市加快去库存节奏，土地供应也有所增加。2017年制造业投资持续下滑，但随着下游利润改善，今年制造业PMI得到持续改善。机械制造、家电与建筑材料与房地产关联性很强，在房地产投资增速稳定下滑的背景下，制造业难有独立表现。汽车购置优惠税的取消使得今年汽车销量增速明显下滑，板材消费难现去年辉煌。

预期2018年房地产调控依然持续，房地产投资会继续下降，房地产消费保持稳定下降，同时房地产库存保持去化，但明年租住房投资或成为亮点。我们对2018年房地产投资并不过于悲观，中国房地产行业趋于稳定，而制造业投资增速也会跟随减弱，我们认为两个行业对2018年钢材需求拉动会有减弱，但不会大幅下滑。

（三）出口

2017年中国钢材出口量持续下滑，今年10月份月度钢材出口量为498万吨，月同比下降35.2%，1-10月份钢材累积出口量为6449万吨，同比下降30.4%。在国际宏观形势逐渐企稳的前提下，中国出口趋势性下滑主要原因是国内钢价大幅上涨造成出口利润偏低，同时国内钢厂利润得到大幅改善，大量的钢材出口量开始转向内销。另外，钢材出口造成诸多贸易摩擦，特别是与美国政府的关系，所以政府在政策上并不鼓励钢材大量出口，特别是普通钢材。2017年供给侧成果显著，国内外价差维持低位，预计2018年国内钢材出口继续保持下滑。

五、总结和展望

2017年钢材价格走出一波震荡向上的行情，钢铁行业利润也在2017年继续得到进一步改善，供给侧改革和环保依然是今年黑色产业链最主要的核心逻辑。供给侧改革在今年得到很好的持续，特别是以中频炉为主要生产设备的地条钢产能得到有效清除，这也是今年螺纹维持供需紧平衡的主要原因。今年建筑业需求回升是推动钢价上涨的重要动力，螺纹最强的两波上涨势头均伴随着强劲的下游需求。11月份2+26城市错峰生产计划为史上最严环保限产政策，直接造成了全国性螺纹紧缺，螺纹现货价格创近七年高点，同时超高钢厂利润成为2017年钢铁行业主要矛盾。

2018年钢厂利润回归理性或成为市场共识，一方面，国内一系列宏观政策都在显示出国内经济增长速度放缓，基建和房地产投资增速稳定下滑，终端下游需求趋于稳定甚至减弱；另一方面，环保政策放松后国内钢铁产能有望集中释放，届时钢材供给或重新走向宽松。总体来看，我们认为2018年钢铁行业趋于稳定，钢铁供需基本面维持平衡，并不会有太多突出矛盾；高利润下，钢价有一定调整压力，特别出现阶段性供需矛盾的时候，但持续性单边下跌的可能性不大。

第二部分 铁矿石

一、行情回顾

2017年铁矿石全年价格呈现先扬后抑的走势，铁矿石主力期价年初一度冲至741.5元/吨的年内最高点，随后开始连续三个月的弱势下跌走势，直至今年6月中旬触及年内最低价412.5元/吨后企稳反弹。铁矿石上半年走出冲高回落的行情，主要逻辑在于钢厂年后补库需求结束，同时钢材旺季需求延后，钢厂保持低库存策略，铁矿石港口库存不断累积激化供需矛盾。下半年铁矿石期价主要跟随螺纹弱势运行，得益于建材淡季需求表现亮眼钢价快速拉涨，铁矿石在螺矿比修复预期下跟随钢价企稳。截止2017年12月8日，铁矿石1801价格较年初下跌173元/吨，跌幅近26%，铁矿石日照港61.5%pb粉矿价格年同比下跌122元/吨，跌幅18%。铁矿石作为黑色系中唯一不受供给侧改革影响的品种，整体基本面弱于其他黑色品种，并受到供给过剩的持续压力，铁矿石价格走势最弱，这也是钢厂持续高利润的主要原因。进入11月以后，黑色系主力合约逐渐从1801合约换至1805合约，市场焦点逐渐从钢厂环保限产对炉料利空转至远期钢厂复产预期，矿价重新企稳反弹。

2017年高低品矿维持高价差成为常态，今年6月份清除地条钢政策显著，外加建材淡季需求表现亮眼，钢价抬升钢厂利润，高品矿经济效益再次显现，高品矿需求大幅回升，高低品矿价差迅速拉大并创历史高位。2017下半年钢厂利润基本处于千元利润之上，后因环保限产压力，钢厂对高品块矿需求较大，高低品矿价差始终保持在高位震荡。2017年国内粗钢产量不断创高位记录，而高炉开工率整体受限，证明钢厂不断提高矿石入炉品味以追求铁水量最大化。同时，焦炭价格的不断上涨，也使得高品矿边际效益提升，目前高低品矿结构性问题为支撑矿价的很大原因。

二、供给：外矿供给保持较高增量

2017年外矿进口量普遍高于历史同期水平，如果12月份外矿进口量保持11月份水平，预计2017年外矿进口总量为10.5亿吨，较2016年增加3000万吨左右。2017年上半年为外矿发货淡季，同时受澳洲飓风天气影响，整体外矿发货量不及预期，但整体进口量数据仍明显高于历史同期，证明2017年外矿总体产量保持增长。2017年为外矿发货季节性旺季，在9月份单月铁矿石进口量达1亿吨历史新高。国产矿方面，2017年内矿整体产量基本稳定，进入3月份，矿价大幅下跌并跌至国产矿成本之下，内矿产量逐渐下滑至6月份降至最低，随后跟随矿价逐渐企稳产量开始恢复，但2017年内矿供给整体仍低于2016年水平。

总体来看，外矿仍具有绝对成本优势，2018年外矿供给有望继续创新高，而内矿资源相对缺乏，且成本较高，内矿开工率对矿价较为敏感，2018年内矿整体产量提升空间有限。

 三、库存：港口库存创历史新高

2017年1月份开始，钢厂库存持续创新高，2017年6月份达到1.4亿吨历史高位，港口库存不断累积下使得铁矿石价格承受较大压力。2017年7、8月份，铁矿石港口高库存出现阶段性缓解，主要原因是一方面5、6月份外矿发货量受到澳洲飓风天气影响，同时钢厂高炉开工率达到今年最高水平，在原料库存水平偏低的情况下开始补充铁矿石原料库存。到了2017年8月份以后，外矿发货进入季节性旺季，外矿供给压力增大，同时钢厂面临较大限产压力，主动降低原料库存，所以铁矿石港口库存重新开始累积，至2017年12月份，铁矿石港口库存重新破1.4亿高位。2018年铁矿石仍会持续受到高库存压力影响，尽管高低品矿结构性问题使得高库存问题不再那么突出，但随着外矿供给压力越来越大，同时高品矿到港资源持续增加，高库存矛盾恐将重新为矿价带来下行压力。

从钢厂铁矿石库存来看，除了年初钢厂冬储补库下库存程度达到35天，随后库存水平基本在21-26之间震荡。一方面，铁矿石高库存矛盾成常态，供需矛盾确定，钢厂补库意愿降低；另一方面，在环保限产影响下，2017年下半年钢厂为应对高炉开工不足的问题，普遍有降低原料库存的意愿。进入2017年12月份，钢厂铁矿石原料库存维持在23天的低位水平，对于未来钢厂复产预期来说，该库存水平足以刺激钢厂大规模补充库存，而目前距离错峰生产计划的最后期限仍有3个月时间，短期钢厂仍没有足够的补库动力。但是目前铁矿石期价对远期钢厂复产预期强烈，截止12月18日，铁矿石1805合约价格已经升水1801合约达22元/吨，这样的近远价差结构历史上首次出现。

四、供需平衡：供需矛盾难解决

2017年铁矿石整体处于供给过剩局面，内矿产量的降低不足以抵消外矿的增量，同时四大矿山也一直没有降低总供应的意愿，尽管国内粗钢产量创历史高位，但整体继续向上提升空间狭小。在下面图表中，我们用粗钢产量模拟铁矿石需求，但全年钢厂废钢添置比不断增加，废钢对铁矿石具有替代作用，所以图表中展示的过剩程度可能不及实际情况。铁矿石一定会带着供给过剩的惯性进入2018年，并阶段性出现化解过剩的局面，但在国内缺乏钢铁长流程产能增量的情况下，整体供大于需的矛盾难以化解。

五、总结与展望

由于2017年受外矿供给增加、国内钢铁行业供给侧改革和环保限产等多重因素的影响，2017年铁矿石结构性短缺问题得到缓解，并进入全面过剩的局面。供给方面，尽管国内矿山开工率维持低位水平，但外矿供给仍持续性增加，淡水河谷2016年底新增产能在2017年有所释放，其他国外矿山仍同样保持较大的供给增量。需求方面，国内粗钢产量创历史高位，环保限产前在高利润趋势下，钢厂始终保持较高生产积极性，但是钢厂提高废钢入炉比例一定程度上对铁矿石有所替代，所以铁矿石整体需求增量有限。铁矿石作为唯一不受供给侧改革影响的黑色品种，基本面最为薄弱，在2017年铁矿石整体价格表现弱于其他黑色品种，超高钢厂利润为矿价上涨带来想象空间，螺矿比修复预期对矿价有所支撑，避免了矿价在供需过剩局面下发展成单边下跌行情。

2018年铁矿石供需过剩局面仍会持续，2018年3月15日为钢厂环保限产最后期限，铁矿石供给过剩局面有望阶段性缓解，但在国内缺乏足够新增长流程炼钢产能的情况下，铁矿石供给过剩格局难以缓解。因此在2018年，我们对铁矿石价格仍持悲观态度，预计铁矿石价格走势跟随钢价季节性特点，年初创新高后震荡走弱，底部支撑价格在60美元附近。

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